• La renta variable atraviesa por clímax a pesar de la agitación política
• La flexibilización monetaria aumenta el rendimiento
• Riesgo soberano al alza, estrechamiento considerable del diferencial de crédito
• Baja volatilidad en los mercados de divisas, excepto la libra esterlina y mercados emergentes.

Por Axel Botte Estratega de Ostrum Asset Management, filial de Natixis IM

El 2019 llegó a su fin con un desempeño muy sólido en todas las clases de activos. La guerra comercial entre China y Estados Unidos, los vaivenes políticos en torno al Brexit y los disturbios sociales en Sudamérica y Hong Kong sólo provocaron aumentos ocasionales de volatilidad en los mercados financieros. Después de un ajuste al alza en el 1T19 y cotizaciones dentro del rango en el verano, las acciones se dispararon en septiembre.

Los mercados bursátiles de EEUU y Europa ganaron más del 25% en 2019. La volatilidad permaneció bastante limitada durante todo el año, en particular en los mercados de divisas de países desarrollados. La renta variable emergente (+ 15% en términos de USD) registró un rendimiento inferior debido en parte a las fuertes correcciones en sus monedas frente al dólar.

En los mercados de bonos, el cambio de dirección de la política monetaria por parte de la Fed y el BCE provocó una recuperación sin precedentes en los rendimientos de los bonos en verano. El último tercio del año estuvo dominado por el aumento del rendimiento de los bonos, lo que ayudó a que el crédito, el alto rendimiento y otros activos diferenciales se desempeñen mejor a lo esperado.

Después de un 2018 desafiante, las acciones superaron a otras clases de activos, aunque todos los mercados se beneficiaron de la flexibilización monetaria implementada en el verano.

El índice S&P ofreció retornos totales del 31% con mercados europeos ligeramente rezagados.

El petróleo y los metales preciosos se desempeñaron mejor que los metales industriales y las materias primas agrícolas.

El rendimiento de los convertibles se ubica entre los mercados de renta fija y variable, que se beneficiaron de la exposición a la duración y la reducción del diferencial de base amplia.

Después de un 2018 desafiante, las acciones superaron a otras clases de activos, aunque todos los mercados se beneficiaron de la flexibilización monetaria implementada en el verano.

El índice S&P ofreció retornos totales del 31% con mercados europeos ligeramente rezagados.

El petróleo y los metales preciosos se desempeñaron mejor que los metales industriales y las materias primas agrícolas.

El rendimiento de los convertibles se ubica entre los mercados de renta fija y variable, que se beneficiaron de la exposición a la duración y la reducción del diferencial de base amplia.

Mercados, resistentes a la guerra comercial…

Los rendimientos totales de los mercados financieros en 2019 parecen contrastar claramente con las tendencias macroeconómicas y los múltiples eventos políticos que mantuvieron la incertidumbre en niveles altos todo el año. Después de un primer trimestre que reflejó la debilidad del 4T18, las acciones resistieron la escalada de tensiones entre Estados Unidos y China en el verano. La intervención de la Fed más tarde provocó una recuperación hacia fin de año.

El comercio global se ha venido desacelerando desde su máximo en 2017. El clima nocivo impuesto por Donald Trump y los sucesivos aumentos arancelarios probablemente incrementaron el alcance de la desaceleración comercial al imponer restricciones arancelarias y no arancelarias (incluida una lista negra de empresas chinas) en la actividad. En consecuencia, las cadenas de suministro se han reorganizado sobre una base más regional. Las empresas se adaptan al nuevo entorno, pero las ganancias corporativas acumuladas se paralizaron durante seis meses hasta septiembre. Los sectores vinculados a los mercados globales de materias primas se han visto muy afectados por la debilidad de los precios. A su vez, las ganancias de las empresas de hardware tecnológico colapsaron.

Dicho esto, los brotes de volatilidad causados por la imprudente política comercial de Estados Unidos resultaron ser excelentes fuentes de entradas para los mercados bursátiles en mayo, agosto, septiembre y nuevamente a principios de diciembre. La estrategia de Trump en realidad podría tener otro final que una menor escalada. La baja inició el camino para un acuerdo comercial parcial con China en diciembre, que validó las prolongadas expectativas de los participantes del mercado. Entre tanto, las recompra de acciones de Estados Unidos se mantuvo en niveles altos, casi $ 175 mil millones al trimestre. El ciclo de fusiones y adquisiciones también se mostró muy fuerte con cierres por $ 3.8 billones a nivel mundial. Las empresas son de hecho el comprador marginal en los mercados de renta variable. Los inversionistas finales finalmente volvieron a la renta variable, que es una forma de capitulación después de que la Fed y el BCE emprendieron medidas de flexibilización adicionales.

En Europa, la amenaza arancelaria al sector automotriz finalmente se disipó, permitiendo un repunte liderado por la cotización cíclica de acciones en múltiplos de valoración muy por debajo de 10x. El rendimiento superior de los sectores cíclicos al final del verano de hecho contrasta con las débiles encuestas de la manufactura fuera de Alemania. La recuperación puede reflejar principalmente la reducción de una brecha de valoración para los sectores de consumo defensivo y no cíclicos (de lujo) y el resto del mercado. Las acciones de los bancos europeos castigados por el entorno de bajas tasas de interés finalmente se reactivaron y recuperaron el impulso hacia finales del verano.

… Con la ayuda de los bancos centrales

La capacidad de recuperación del mercado es en gran medida un derivado de la flexibilización de la política monetaria iniciada a principios de año por el BP de China y seguida por la Fed y el BCE. El banco central chino redujo rápidamente su índice de reserva requerido en un intento de elevar los préstamos bancarios. La depreciación controlada del yuan como respuesta al proteccionismo estadounidense se expandió más allá del estímulo al crédito. En EEUU, la Fed abandonó rápidamente la idea de un ajuste continuo desde el 2018. En cambio, la Fed puso fin al cierre anticipado del balance y eventualmente redujo las tasas de los fondos federales tres veces entre julio y octubre. Las tensiones surgieron en septiembre en los mercados de recompra que justificaron la intervención a través de préstamos para recompra y un programa de compra de notas T. El aumento del balance de la Fed nunca había sido tan veloz como en el 4T19.

El final del mandato de Mario Draghi como presidente del BCE fue caótico, por lo menos. La reanudación del programa de Estímulo Cuantitativo y otro recorte a la tasa de depósito enfrentaron una considerable oposición de importantes miembros del consejo de gobierno. Los desacuerdos se vieron apenas opacados por la implementación de un sistema de niveles de reserva que finalmente eliminó parte del impacto negativo de las tasas negativas.

La medida estimuló los préstamos interbancarios para recompra en beneficio de los bancos con problemas de liquidez en el sur de Europa. El anuncio de nuevas compras de activos netos provocó una recuperación de los bonos que llevó a los rendimientos del Bund a mínimos históricos de menos 0.71% a finales de agosto. La partida de Matteo Salvini del gobierno italiano puso fin a la especulación contra los BTP. Los diferenciales borraron por completo cualquier expansión desde mayo de 2018. El rendimiento de la nota T de EEUU se cotizó tan bajo como 1.46% antes de volver a subir a 1.90% a fin de año. En cuanto al británicos Gilt, la agitación del Brexit que condujo a la renuncia de Theresa May en beneficio de Boris Johnson, y el acuerdo de Brexit firmado después de las elecciones del 12 de diciembre subió los rendimientos del Reino Unido a 0.85%.

Los mercados de crédito registraron un rendimiento estelar a raíz del desempeño de los mercados de valores. Los diferenciales se redujeron a menos de 100 pb frente al Bund alemán. El ajuste de diferenciales fue aún más impresionante en los mercados de alto rendimiento, ya que la brecha de rendimiento de los Bunds se redujo en más de 200 pb en 2019. El crecimiento modesto en la zona del euro no dio lugar a aumentos significativos de impagos.

En los mercados de divisas, la ausencia de volatilidad en los mercados del G10, a excepción de la libra esterlina, contrasta marcadamente con las reducciones significativas en las divisas de mercados emergentes, ya que el proteccionismo estadounidense fortalece al dólar y el descontento social provoca grandes salidas de capital de los países latinoamericanos.