Por Dave Lafferty, Estratega en jefe de mercados de Natixis IM

Si supiéramos lo que sabemos hoy, y si tuviéramos que elegir ¿compraríamos acciones en enero de 1999? Suena como una pregunta muy simple. Sabiendo de antemano todo, ¿Cómo podríamos perder? Pero la respuesta no es tan obvia. Dos hitos caracterizaron el año de 1999: fue un gran año para las acciones, pero el principio del fin para las acciones. Dicho año, los índices S&P 500®, STOXX Europe 600, y MSCI de Mercados Emergentes avanzaron 19.5%, 31.9%, y 63.7%, respectivamente (en términos de precios solamente). Las acciones globales, calculadas conforme al índice MSCI World, ganaron 25.9% desde finales de 1998 y hasta su máximo de finales de marzo del 2000. Para febrero del 2001, todas esas ganancias ya se habían desvanecido. En los meses siguientes, los precios de las acciones globales se colapsaron en otro 25%.

Ahora, volvamos a la realidad: podría existir la retrospectiva perfecta, pero no la previsión perfecta. Los tiempos del mercado son capciosos. Yo no podría (y esta es mi confesión #1) –y estoy seguro que nadie podría tampoco. Las acciones tuvieron un avance fantástico, y según la mayoría de las métricas, parecían más bien caras. Volvamos a 1999: ¿Confiamos en el avance durante todo lo que dure o asumimos menor riesgo ahora y dejamos el alza pendiente – sin importar a cuánto ascienda – para los más valientes? Es un clásico juego de cartas… ¿Cuándo retirarse?

Dominio del mercado alcista

El dominio del mercado alcista es bastante directo ahora mismo. Primero, los principales bancos centrales probablemente van a mantener las tasas de interés bajas y proveerán una casi ilimitada liquidez el resto del 2020, si no es que más allá. Esto simplifica el viejo adagio, “No contradigas a la Fed” – o al BCE, al Banco de Japón, o al Banco de Inglaterra… En segundo lugar, como un derivado del continuo recorte de tasas por los bancos centrales, el rendimiento de los bonos ofrece poca competencia a las ganancias y dividendos de la renta variable.

La premisa “no hay otra alternativa” es muy seductora. Para muchos inversionistas institucionales, los bajos rendimientos de los bonos de calidad simplemente no convienen, por lo que la apuesta en la renta variable (incluyendo capital privado) es incansable. Tercero, el mercado ha registrado un buen avance, y el impulso (“Big Mo”) puede ser poderoso. Esta trayectoria revivirá el FOMO de los inversionistas –o temor por perderse futuras ganancias. Cuarto, los fundamentales parecen ser sólidos. Los temores de una recesión se han replegado y la reciente firma de los acuerdos comerciales entre EEUU y China y el TEMEC deberán contribuir al crecimiento global. Ante este optimismo, se espera que el aumento de las ganancias sea positivo, aunque no espectacular –de un solo dígito medio a elevado para el S&P 500® por ejemplo.

Finalmente, una buena tendencia al alza siempre debe superar al mejor escenario bajista, el cual por ahora es que las acciones son extremadamente caras y hay “sobrecompra.” Los partidarios del escenario alcista apuntan con razón que las valoraciones son una herramienta fallida para medir los tiempos. Confesión #2: lo anterior es difícil de rebatir. La historia demuestra que a corto plazo, las acciones baratas siempre pueden abaratarse más y las caras encarecerse más. Confesión #3: sin importar cuánto evitemos las valoraciones actuales, mi suposición es que las acciones continuarán aumentando en el corto plazo.

Alza vs Baja

Entonces, si la apuesta por el aumento de las acciones globales es tan fuerte, ¿por qué los inversionistas deben seguir siendo cautelosos? En gran medida porque la proporción riesgo / retorno es muy pobre. Más específicamente, las perspectivas de retorno a futuro parecen significativamente sesgadas. La dinámica actual del mercado muestra que el potencial de ganancias extraordinarias es limitado, mientras que el potencial de pérdidas descomunales no.

Podemos ilustrar esto mediante un simple análisis de ganancia / pérdida donde los rendimientos se derivan del incremento de los ingresos, los márgenes de ganancias (que se conjuntan en el crecimiento de las ganancias) y los múltiplos de Precio / Ganancia. Nos sentimos más optimistas ante el crecimiento de los ingresos. Si bien las estimaciones ascendentes varían, se espera que los ingresos del S&P 500® aumenten del 5% al ​​6% en 2020. Dada la perspectiva del FMI para el crecimiento mundial en 2020 del 3.3% y el aumento de la inflación (los ingresos son un concepto nominal), esta estimación para el crecimiento de los ingresos parece razonable. Más importante aún es que el alza vs baja alrededor de esa estimación base parece bastante simétrica si la actividad económica fuera más fuerte o más débil.

Podemos ilustrar esto mediante una simple descomposición de ganancia / pérdida donde los rendimientos se derivan del crecimiento de los ingresos, los márgenes de ganancias (que se combinan en el crecimiento de las ganancias) y los múltiplos de P / E. Somos más optimistas sobre el crecimiento de los ingresos. Si bien las estimaciones ascendentes varían, se espera que los ingresos del S&P 500® crezcan alrededor del 5% al 6% en 2020. Dadas las perspectivas del FMI para el crecimiento mundial en 2020 del 3,3% y el aumento de la inflación (los ingresos son un concepto nominal), esta estimación para El crecimiento de los ingresos parece razonable. Lo que es más importante, el alza frente a la baja alrededor de esa estimación base parece bastante simétrica si la actividad económica fuera más fuerte o más débil.

Sin embargo, cuando convertimos el crecimiento de los ingresos en ganancias a través de los márgenes de beneficio, la simetría cambia. Utilizando datos mensuales para el S&P 500® que datan de 30 años, los márgenes de ganancias operativas apenas inferiores al 13% se registrarían en el percentil 70. Los márgenes brutos cercanos al 33% se ubicarían en el percentil 84. Elevado, pero no extremo. Para aclarar, no pronosticamos una disminución en los márgenes de ganancia, aunque se han deteriorado en el último año. Simplemente notamos que los márgenes tienen mucho más margen para disminuir si la economía se deteriora que margen de expansión si la economía se fortalece. Por tanto, si bien nuestro escenario base para las ganancias es de un solo dígito medio a alto, el riesgo está sesgado a la baja debido a márgenes de utilidad relativamente altos.

Más preocupantes son las valoraciones. Una vez más, utilizando los datos de Bloomberg desde enero de 1990, el S&P 500® cotiza a ganancias a futuro de 19.1x. Esta métrica se ubica en el percentil 81, lo que significa que las acciones solo han sido más caras aproximadamente el 19% del tiempo en los últimos 30 años. Caras ciertamente, pero no exorbitantes.

Sin embargo, esto es un poco engañoso. La mayoría del tiempo que el índice se mantuvo por encima de esta valoración se dio en lo que ahora podemos reconocer como una burbuja de mercado masiva, 1998–2001. Excluyendo esos días de burbuja, las valoraciones del S&P 500® han superado los 19x – 20x, tocado fondo cerca de 12x – 13x, y han promediado cerca de 16x. Hay pocas dudas de que los múltiplos podrían continuar expandiéndose en 1x a 2x. Sin embargo, un retorno a las valoraciones simplemente promedio reduciría en tres veces la relación Precio /Ganancia, mientras que un pánico real del mercado podría reducir el múltiplo 6 veces. Usando el múltiplo directo solo, vemos que la relación entre el riesgo a la baja y el potencial alcista se encuentra entre 2:1 y 3:1.

Esas proporciones serían sesgadas incluso más a la baja si incluyéramos los probables efectos de márgenes de ganancia; esto es, ganancias menores combinadas con proporción Precio/Ganancia más baja. Al final, el alza es modesta y el margen de seguridad es poco.

Riesgo vs rendimiento: bonos y capital variable no estadounidense

Dos últimos puntos sobre la asimetría del riesgo actual. Primero, nos hemos concentrado en las acciones de Estados Unidos conforme a cálculos en el S&P 500®. Una revisión rápida de otros mercados desarrollados y emergentes no estadounidenses también refleja valoraciones elevadas, pero no en el mismo grado. Opinamos que las acciones fuera de EEUU son considerablemente menos vulnerables a este cálculo al alza / baja.

En segundo lugar, la aritmética en los mercados crediticios también es un desafío. Estimamos el rango de percentil de deuda de alto rendimiento y grado de inversión de EEUU y Europa junto con los mercados emergentes de divisas duras usando datos de diferenciales que datan de casi 20 años. En todos los casos, los diferenciales se ubican entre los percentiles 70 y 90. Caro, pero no absurdo. Es decir, dado que el crecimiento económico parece positivo y razonablemente estable, no esperamos que los diferenciales de crédito se amplíen significativamente. Incluso pueden estrecharse un poco, dado que la alternativa es un rendimiento soberano punitivo y muy bajo.

Sin embargo, al igual que con la renta variable estadounidense, nuestra preocupación radica en los escenarios atípicos. En los niveles actuales, los diferenciales tienen mucho más margen para ampliarse si el crecimiento flaquea o el ciclo crediticio cambia del que tienen para ajustarse si la economía se recupera.

Por tanto, para reiterar, nuestro escenario base es que el crecimiento se mantiene sólido, mientras que las premisas de que no hay alternativa y el temor de perder ganancias mantienen elevada la proporción Precio / Ganancias y los diferenciales del crédito ajustados.

Pero ver solo el escenario más probable no nos cuenta toda la historia. La vida cotidiana está llena de ejemplos en los que consideramos las consecuencias de una acción y nos actuamos con más precaución de lo que implicaría nuestra apuesta principal. De camino a casa desde el trabajo, evitamos un barrio conocido por su criminalidad. Probablemente estaremos bien (apuesta principal), pero ahorrarse unos minutos para llegar a casa no vale el riesgo (menos probable) de ser asaltados. Quizás nuestro equipo de fútbol favorito se ve un poco mejor que el rival esta semana. Uno a uno sería una buena apuesta, pero con una probabilidad de 3/1 +, la recompensa simplemente no vale la pena, a pesar de creer que nuestro equipo ganará. Sí, la apuesta principal es importante, pero los riesgos y las recompensas también importan.

Como en el cálculo anterior, yo también estoy descontando mi apuesta base. Si bien no veo una razón obvia por la cual las ganancias en activos de riesgo no continuarían, debo confesar (# 4) que soy reacio a apostarle a esa opinión. Comprar activos caros y apostar a que continuarán encareciéndose es un juego peligroso. Puede funcionar por un tiempo, como a fines de la década de 1990, pero luego ya no.

Cada inversionista tiene circunstancias únicas y tolerancia al riesgo. Algunos estarán encantados de agarrar al toro por los cuernos, esperando que sabrán cuándo retirarse. Para otros, reducir gradualmente el riesgo puede ser más apropiado. Dejar algo en la mesa de apuestas puede ser un pecado más perdonable que ser agresivo cuando hay muy poco margen de seguridad.