Por: Axel Botte, Estratega de Ostrum Asset Management, filial de Natixis IM

Las medidas de confinamiento se extienden por toda Europa y algunos estados en EEUU, incluyendo Nueva York y California (la 5ª economía del mundo) que han anunciado restricciones similares. Las actividades no esenciales empiezan su cierre. El escenario económico depende de la efectividad de las medidas sanitarias en el corto plazo y el momento en que se reanude la actividad.

Las estimaciones iniciales esperan una contracción en la actividad de cerca de 20% al 2º trimestre de 2020 en Europa y cerca de 15% en EEUU, donde la epidemia empezó después. La rápida recuperación después de 2-3 meses en la actividad muy por debajo del potencial parece muy optimista. Uno debe tener en mente que, en cualquier recesión, la destrucción del capital productivo reducirá su potencial a partir de entonces. El desempleo implica la pérdida de la experiencia de los trabajadores (ej. una pérdida de capital humano), lo que podría afectar la empleabilidad de los trabajadores en el más largo plazo, incluso si el crecimiento de la actividad repunta. Las medidas de apoyo que parecen ilimitadas precisamente apuntan a evitar las bancarrotas asociadas a las actuales políticas sanitarias de emergencia.

Las garantías del gobierno se han extendido, por ejemplo, en Francia, para ganar tiempo, pero esta estrategia requiere que la crisis no dure demasiado. La realidad es que hay decisiones que tomar. 

Riesgos inducidos por la carestía del dólar

Además, el estrés en los mercados de financiamiento en dólares globalmente representa un riesgo similar de disrupción. El dólar juega un papel central en las economías exportadoras de materias primas y países productores de bienes intermedios integrados en la cadena global de suministro o países que son muy dependientes del turismo y otras fuentes de ingresos internacionales (remesas). La dependencia en flujos de cartera globales y el tamaño de la deuda en dólares a corto plazo representan vulnerabilidad financiera.

Australia es el país desarrollado que parece más en riesgo. Malasia, Indonesia y Tailandia también son muy vulnerables. Por esta razón, la Fed presta dólares a otros bancos centrales con el fin de permitirles prestar dólares a bancos comerciales en su jurisdicción en un intento por limitar el impacto negativo de la escasez de dólares.

El BCE, por tanto, presto $100 billones, que ayudaron a reducir las tensiones en los mercados cambiarios. Sin embargo, más allá de los vencimientos a 3 meses, los márgenes inter divisas de los mercados de cambio siguen anormalmente elevados. A pesar de una reforzada coordinación en las políticas del Banco Central, el exceso de demanda impulsó al dólar al alza en 4 a 6% ante un amplio rango de divisas la semana pasada.

El otro objetivo de la Fed puede ser evitar la dislocación en el extremo largo de la curva después de un movimiento profundo de inclinación. El plan de compra de bonos del Tesoro por $500 mil millones se invertirá muy rápido con la compra acelerada de la Fed por $50 mil millones al día la semana pasada. Las transacciones son muy transparentes en todos los segmentos de la curva.

En comparación, durante la última fase del programa de estímulos cuantitativos, la Fed compró $45 mil millones… al mes. Así, los legisladores de EEUU lograron llevar a los rendimientos de los bonos a largo plazo a la baja. Los rendimientos de los bonos a 30 años han bajado de más de 1.80% a 1.42% al cierre de la semana.

La volatilidad extrema en los rendimientos a largo plazo ha llevado a varios participantes del mercado a optar por posiciones receptoras de tasas swap. Respecto a las preocupaciones en los mercados de crédito, la Fed está ahora autorizada a comprar deuda privada y acciones en ETFs en un esfuerzo de reducir el descuento al NAV de los activos subyacentes.

El BCE lanza €750 mil millones para el programa PEPP

En la zona euro, el BCE anunció un nuevo programa de compra de activos (PEPP) por €750 mil millones hasta al menos el fin de año. El BCE expandió el alcance de activos elegibles a los papeles comerciales. El total de activos comprados por el BCE en el 2020 llega al billón de euros. El programa apoya la actividad y mayormente absorbe todas las emisiones adicionales asociadas con las medidas fiscales y otras garantías del gobierno en la zona euro.

El rendimiento del Bund llegó a -0,15% la semana pasada, antes de caer hasta romper la marca de -0.30% al cierre que ayudó a contener el repunte semanal de los rendimientos a unos 22 puntos base. Las salidas de capital de los fondos del mercado de dinero han tenido un impacto considerable en el rendimiento del Schatz, lo que escaló por encima de -0.70%. El anuncio del PEPP inició una drástica contracción de los diferenciales, muy notablemente en Italia. Los bonos griegos ahora se benefician de una garantía del BCE que los hace elegibles para el programa de compra de activos. Como resultado, el diferencial en el bono griego al 2029 se hundió de más de 410 puntos base a menos de 300 puntos.

Por el contrario, el crédito europeo pasó de un periodo difícil ya que los mercados de renta variable se hundieron. Los diferenciales promedian 230 puntos base sobre los Bunds con un desempeño significativamente menor del sector financiero. los índices de crédito se han seguido en grandes volúmenes por los gestores de multi activos en el contexto de mercados de bonos corporativos de efectivo altamente ilíquidos. Los precios de los bonos a corto plazo continúan desplazándose a la baja, muy por debajo de lo normal. De hecho, la compra de papel comercial incluida en el PEPP no ha empezado todavía y las valoraciones siguen descendiendo.

El BCE tendrá que asegurar que las condiciones de liquidez se hayan revertido a niveles normales antes del cierre trimestral de marzo. Además, el alto rendimiento está bajo intensa presión debido a las expectativas de la expansión de bajas crediticias en el contexto de una recesión profunda. Los diferenciales promedio de alto rendimiento llegan a cerca de los 900 puntos base.