¿Probando nuevos mínimos?

Por: Dave Lafferty, Estratega en Jefe de mercados de Natixis IM

Desde los mínimos del mercado de marzo 23, la renta variable global ha avanzado más de 25% (índice MSCI). Si bien la venta masiva por la pandemia fue ágil, el repunte ha sido nada menos que asombroso. En semanas recientes, el optimismo ha vuelto con todo. Los mercados de renta variable y de crédito se han disparado con el conjunto de extensas políticas de estímulos y señales emergentes de que las infecciones por COVID-19 llegan al máximo o ya han pasado su pico en varias regiones.

Sin embargo, aunque los activos de riesgo han avanzado significativamente, los datos económicos han ido de mal en peor. Si bien se dice con frecuencia que “el mercado no es la economía,” esta dicotomía no puede persistir para siempre. Eventualmente, los precios de los activos reflejarán las realidades económicas a largo plazo. Los bajistas del mercado esperan que se toque fondo pronto. Los alcistas han claramente anticipado el periodo post recesión por el paro del Coronavirus hacia un futuro donde se regrese a la normalidad. Con estas visiones divergentes, la pregunta #1 en todo el mundo es si la renta variable global va a probar de nuevo niveles mínimos. 

Spoiler: no tenemos idea. En este punto, la renta variable global tendría que caer casi 20% para tocar fondo. Si bien esto es ciertamente plausible, es exagerado llamarlo probable. Suponer la próxima movida direccional del mercado, es de por si difícil – aún más suponer la magnitud. Sin embargo, creemos que otro brote de presión significativa por vender y una mayor volatilidad probablemente van a surgir antes de proceder a un avance más duradero. 

Aunque no se pueden descartar por completo, no estamos casados con teorías técnicas tales como siempre “se toca fondo dos veces” o “tocar fondo es un proceso, no algo de una sola vez.” Nuestro escepticismo se basa en una noción más simple: parece poco probable que la caída de la renta variable en la recesión más profunda de la era moderna pueda ser captada por completo en 23 días laborables (Febrero 19 – Marzo 23).

Fuente: Bloomberg, Natixis Investment Strategies Group, 1/1/16–4/16/20 (semanal). AAII: American Association of Individual Investors.

A diferencia de anteriores mercados bajistas, los inversionistas casi parecían tomarse con calma el colapso por el coronavirus. Muchos pudieron haber pensado que una buena y robusta venta masiva ya era necesaria, y si bien el trayecto al fondo fue ágil, se mitigó en parte por el ajuste al cierre del trimestre. Las entradas hacia fondos mutuos de renta variable y ETFs cayeron significativamente, pero nada en extremo según estándares históricos.

El sentimiento en el sector comercial cayó considerablemente pero no rebasó los mínimos que se habían registraron casi una docena de veces durante el mercado alcista de 11 años. Además, una descomposición de los datos muestra que casi todo el giro proviene de inversionistas “neutrales” que se volvieron bajistas. Los participantes alcistas apenas cedieron. La compra defensiva se disparó, pero solo por un breve tiempo. Durante la semana el índice S&P 500® tocó fondo y la Bolsa de Chicago regresó efectivamente a neutral. Para los inversionistas que piensan que lo peor ya pasó, es preocupante que no hubiera un desgaste del sentimiento.

¿Algo cercano a la normalidad?

El avance de los activos de riesgo (ej. Aumento en el precio de las acciones, caída de los diferenciales del crédito) ha sentido el impulso del optimismo en tres frentes: avances médicos positivos, políticas de estímulos masivos a nivel global y señales tempranas de que la economía podría volver a su curso relativamente pronto. Con certeza, el mercado descuenta muchos prospectos de buenas noticias. Sin embargo, en los meses siguientes, los inversionistas probablemente se decepcionen del progreso en cualquiera de estas áreas. 

En el frente médico, China ya dejó atrás lo peor. El brote podría también estar llegando a su punto máximo en EEUU y en países de Europa como Italia y España. Pero “aplanar la curva” solo es el inicio de un proceso largo, no el cierre exitoso de otro. Ante la falta de pruebas integrales, contener del todo al virus será difícil. Los repuntes continuarán mientras vemos surgir 2as y 3as oleadas de contagio en verano y otoño. Los datos de re-infectados son no concluyentes (lo que es extremadamente preocupante), y la vacuna sigue estando a meses, si no es que años de distancia. Sin truco de magia a la mano, el imperativo económico de reabrir los negocios e instruir a los trabajadores a regresar a sus empleos solo hará la contención más difícil. Por ahora, los mercados parecen anticipar una mejora suave y rápida en el frente médico, pero sospechamos que contener el virus llevará más tiempo y resultará más difícil de lo que creen los inversionistas.

Sin embargo, la política monetaria no ofrece justificación para quejarse, porque ha llegado ahora a lugares que serían impensables hace tan solo 4 meses. Tenemos tasas de referencia negativas y en cero, compras de activos ilimitadas y un alfabeto de facilidades de préstamos diseñado para impulsar casi todas las formas de crédito existentes. Hasta ahora, ha funcionado. La volatilidad en los mercados de crédito y préstamos sigue elevada, pero el temor y pánico se han disipado. No es de sorprender que las acciones hayan avanzado 25%. A corto plazo, ¿Cómo podrían no hacerlo? Sin embargo, en los próximos meses, la realidad podría empezar a incursionar. Debido al tamaño y alcance de la intervención a la fecha, los mercados masivamente se han distorsionado y el precio del crédito y valor del dinero han perdido casi todo significado. El golpe sin precedentes a la actividad global ciertamente justificó una reacción de “shock y asombro”, pero difícilmente proporciona un sólido fundamento para el crecimiento futuro.

Fuente: Bloomberg, Natixis Investment Strategies Group, enero. 2007 – abril 2020

La respuesta fiscal ha sido nada menos que impresionante. Europa, después de una década de austeridad, ha empezado a abrir diques. El estímulo en tres fases de EEUU ha alcanzado casi $2.5 billones –con un potencial paquete de estímulos de Fase 4 en el horizonte. Aunque estas medidas son avances positivos que apoyan a los mercados, no constituyen “estímulos” en el sentido tradicional. Son medidas fiscales de emergencia diseñadas para mitigar el desastre, no fomentar el crecimiento – más una bolsa de aire que un acelerador. Y como tal, si son muy cortas o se implementan demasiado lentamente, brindan muy poco beneficio. Las medidas fiscales a la fecha ofrecen solo un alivio temporal a la empresa y trabajadores –así como imperfecto. El programa CARES de la fase 3 en EEUU apoyará a las familias por uno o dos meses. El programa de emergencia de crédito a la empresa se desplegó muy lentamente y ya ha agotado los fondos. Se requiere hacer mucho más –y pronto– o podríamos volver a tener problemas en mayo. Para ser claros, las políticas han lanzado un salvavidas a los mercados, pero no han rescatado la economía.

Por último, pero no menos importante, el salto en los precios de las acciones globales sugiere que la narrativa dominante es aquella donde el repunte global post coronavirus es tanto rápido como fuerte. En febrero, este escenario de recuperación en forma de V parecía plausible. El golpe a la economía sería duro, pero relativamente breve. Como resultado, los activos de riesgo se asomarían al escenario más allá de la masacre y se imaginarían un regreso a la normalidad. 

Hoy en día, esta visión parece demasiado ingenua. Los inversionistas han subestimado qué tan lenta podría ser la recuperación económica. Una gran parte de la economía global podría quedar suspendida de dos a 6 meses. El desempleo en Estados Unidos se apresta a sobrepasar el 20 por ciento tan sólo en los próximos dos meses. Muchos trabajadores que han conservado sus empleos trabajan ahora menos horas. El comercio global se precipita. Muchos negocios pequeños y medianos no recibirán la ayuda que necesitan o dichos apoyos llegan demasiado tarde.

Los legisladores han conversado acerca de la reapertura de la economía, como si fuera tan simple cómo colocar un letrero en una puerta. Pero entre más tiempo permanezcan cerrados los negocios y fábricas, más lenta será la economía. Muchas firmas deberán reiniciarse -un proceso más largo y costoso que una simple reapertura. La producción, incluso después de reanudarse, será dispareja y escalonada por países, regiones e industrias.

Además coma la recesión dejará cicatrices que durarán por mucho tiempo después de que la economía se reactive. Hogares y negocios probablemente se volverán más circunspectos a la vez que se esfuerzan para ahorrar y acumular capital. El distanciamiento social probablemente seguirá siendo parte de la vida cotidiana para muchos consumidores y trabajadores. Algunas industrias se verán irremediablemente alteradas uh invalidadas. La mejor esperanza para los próximos 12 a 18 meses no es un regreso a la normalidad, sino un regreso algo casi normal.

Más margen para la Decepción

Nadie puede afirmar con certeza si ya se tocó fondo o si veremos de nuevo los mínimos de las bolsas en marzo. Está claro, sin embargo, que los activos de riesgo han asumido una visión muy optimista, una que deja poco margen para expectativas en exceso pero mucho espacio para decepcionar a los inversionistas.

Mantenemos nuestro optimismo de que la crisis del coronavirus prepare a los mercados para un avance sólido en los próximos dos a 3 años. Sin embargo, los mercados apenas han empezado a digerir el colapso económico, por lo que sospechamos que los próximos dos o tres meses serán los más problemáticos