Por: Axel Botte, Estratega de Ostrum Asset Management, filial de Natixis IM

Se renuevan las tensiones diplomáticas entre EEUU y China
Europa avanza con ambiciosos planes de estímulo
La Fed mantendrá una política flexible antes de un nuevo impulso fiscal
Los diferenciales del crédito se contraen entre la volatilidad de la renta variable

Las renovadas tensiones entre EEUU y China opacaron el sentimiento positivo entre los inversionistas después del acuerdo para un fondo de recuperación por €750 mil millones en Europa. Los mercados de capital perdieron 2% la semana pasada con la caída del índice en Shanghai de hasta 3%.

La caída generalizada del dólar se aceleró a la vez que el Congreso intenta asegurar una nueva ronda de estímulos fiscales por 1 billón de dólares. El euro superó la marca de los $1.17. Los mercados de bonos cotizan lateralmente a pesar de la presión de un aplanamiento en todas las curvas de rendimiento, especialmente en el extremo final de la curva de EEUU. Los rendimientos del bono estadounidense a 30 años rondan el 1.20%. Con respecto al crédito, una emisión primaria más lenta antes de los reportes de resultados trimestrales contribuyó a la contracción del diferencial. Los diferenciales del crédito en euros se contrajeron en 10 puntos base la semana pasada, a 125 pb. La misma tendencia alcista también se observa en EEUU. Asimismo, el alto rendimiento de EEUU sigue desempeñándose mejor a pesar de una volatilidad más alta en el espacio de la renta variable. El descenso del dólar amplificó el alcance de rendimiento en la deuda denominada en dólares ( 12 puntos base la semana pasada). Los bonos en divisa local también se beneficiaron de la presente flexibilidad monetaria.

El oro escaló en respuesta a la caída del dólar, sobrepasando la marca de los $1900

El exceso de demanda para el dólar en el punto máximo de la crisis financiera se ha desvanecido. El estrés financiero siempre ha favorecido a la fortaleza del dólar debido a las necesidades de margen del dólar en la mayoría de los contratos de derivados.

La intervención de la Fed ha reducido el exceso de demanda para la divisa estadounidense a la vez que los mercados de cambio internacionales ahora se enfocan el desequilibrio macroeconómico de EEUU, incluyendo un histórico déficit federal en 2020.

El dólar podría nuevamente ser la divisa de fondeo para las cotizaciones carry como sucedió a lo largo del periodo 2002-2008

Europa emerge y las tensiones EEUU-China escalan

Los mercados financieros se han visto agitados por el incremento de las tensiones internacionales, el aumento de las preocupaciones con respecto a la epidemia y un enorme acuerdo para un fondo de recuperación en Europa. Las autoridades de EEUU cerraron el Consulado de China en Houston argumentando un robo de propiedad intelectual. Beijing reaccionó cerrando el consulado de EEUU en Chengdu. La escalada de las tensiones suena como un intento desesperado de la administración de Trump por desviar la opinión pública de una situación sanitaria cada vez más difícil a nivel doméstico. Medidas más estrictas de confinamiento amenazan con poner en peligro la incipiente recuperación económica, constatada con el alza de la actividad en las encuestas y un repunte en el gasto en comercios.

La recuperación en EEUU es, por tanto, frágil. Los subsidios por desempleo representan un total de 6% del ingreso personal disponible. Las transferencias federales de $600 a la semana pronto van a expirar y el Congreso todavía debe lograr un acuerdo con otro paquete fiscal adicional por $1 billón de dólares. El deficit federal está fuera de control. La Administración de Trump está intentando cambiar el entorno que claramente favorece una victoria demócrata en noviembre. Las encuestas en efecto indican una barrida demócrata este otoño.

Acuerdo para el fondo de recuperación europeo

En Europa, los lideres han llegado a un acuerdo luego de difíciles negociaciones para un ambicioso fondo de recuperación por 750 mil millones. Se destinarán ayudas directas a los gobiernos por un total de 390 mil millones entre el 2021 y el 2023. Un total de €360 mil millones en créditos de la Unión Europea complementarán dichas ayudas. La inversión sustentable representará 30% del gasto total. Obtener la aprobación de los llamados 4 países frugales requirió una reducción en el presupuesto multianual europeo y el despliegue de contribuciones presupuestales de los 4 países frugales y de Alemania.

Esto nunca hubiera sido posible con el Reino Unido en la mesa de negociaciones. Dicho esto, los términos principales de la propuesta de la Comisión Europea se pactaron y el presupuesto de la UE se duplicará a 2.6% en los próximos 4 años. La estrategia de financiamiento incluye la emisión de bonos con vencimiento después del 2028, ya que la UE automáticamente se convertirá en un emisor dominante AAA en los mercados de bonos en euros. Con toda seguridad, los bonos verdes y de inversión social van a conformar una buena parte de la estrategia de financiamiento de la Unión Europea.

Inercia en los rendimientos, contracción de los diferenciales en medio de la volatilidad en la renta variable

La inercia de los rendimientos de los bonos estadounidenses es un derivado del dominio fiscal ya que la política de la Fed debe financiar déficits muy inflados. En esta coyuntura, la talla del déficit dicta la generación de dinero.

Los prestamos adicionales por US$1 billón serán absorbidos por la Fed antes de que quienes definen las políticas giren hacia un marco de referencia con un enfoque en el rendimiento. Este escenario de mercado reduce la volatilidad y por tanto favorece el carry tanto que las tensiones internacionales se han incrementado en fecha reciente. El aplanamiento de la curva hoy se ha reanudado a pesar de una esperada emisión a largo plazo.

En la zona euro, el Banco Central Europeo mantendrá la política monetaria muy acomodaticia durante los años siguientes. Muchas tasas de referencia (depósitos, recompras, Bund alemán) fluctuaron en torno al – 0.50%. El consenso alcista en los bonos periféricos solamente está reforzado por las condiciones actuales del mercado. Los diferenciales italianos (149 en vencimientos a 10 años) ahora cotizan por debajo de los niveles de fin de año. Los diferenciales de España y Portugal marcan cerca de 85 puntos base. Debido a los flujos de los programas de Estímulos Cuantitativos, las inversiones bancarias de los ingresos provenientes de TLTRO-III y la confianza del consumidor después del fondo de recuperación europeo, los diferenciales soberanos no pueden sino seguir contrayéndose.

El crédito se beneficia enormemente de una volatilidad por las tasas más bajas. El avance de los diferenciales continúa a ambos lados del Atlántico. Los índices de referencia del grado de inversión cotizan en torno a los 120-130 puntos base ante los bonos de referencia libres de riesgo. El ITraxx de grado de inversión cotiza por debajo de los 60 puntos base. Una actividad más baja en emisiones primarias a principios de julio antes de la temporada de reportes de resultados, y la compra de los bancos centrales y flujos en búsqueda de rendimientos contribuyeron a mantener el exceso de demanda por el crédito corporativo. Los flujos de entrada en ETFs de crédito siguen acumulándose, especialmente en los mercados en dólares. En la zona euro, los sectores cíclicos (automotriz, medios) se desempeñaron mejor a lo esperado en julio.

El alto rendimiento continua su buen desempeño a pesar de una mayor volatilidad en la renta variable. Los bonos de grado especulativo ofrecen diferenciales promedio en torno a los 482 puntos base en la zona euro (-25 puntos base la semana pasada) lo cual podría bastar para compensar a los inversionistas por una tasa de impago de 3-4% este año. El deterioro será más pronounciado en EEUU. Ya hemos observado un aumento en los impagos y las proyecciones de Moody’s anticipan un 12% de impagos en el 2020. Los sectores de energía, minorista, transporte y entretenimiento se encuentran entre los más afectados por la pandemia. Los diferenciales promedio del alto rendimiento en EEUU alcanzan los 504 puntos base.

Los mercados de EEUU reaccionaron de modo muy desfavorable a la escalada en las tensiones entre EEUU y China. Sin embargo, los reportes de ganancias resultaron mejor a lo anticipado. Las ventas se beneficiaron de una mejora en la actividad hacia finales del 2º trimestre de 2020. Dicho lo anterior, la cantidad reservada por los bancos de EEUU (reservas para futuras pérdidas en préstamos) totalizaron $37 mil millones al segundo trimestre.

Para concluir, la caída del dólar parece estar cobrando fuerza. El euro sobrepasó la marca de los $1.17. A su vez, la divisa japonesa en efecto está apreciándose hacia los 105 y las monedas de países expuestos a la recuperación económica de China (el dólar australiano, por ejemplo) también van bien orientadas. El desequilibrio macro en EEUU ha empujado al dólar más hacia abajo lo que a su vez beneficia al dólar que se propulsó por encima de la marca de los $1900.