Por: Axel Botte, Estratega de Ostrum Asset Management, filial de Natixis IM

Puntos principales

Jackson Hole: la Fed podría revelar opciones en políticas
Rendimientos estables, diferenciales soberanos más estrechos
La renta variable de EEUU en máximos récord impulsados por FANG
El crédito europeo rebase en desempeño al crédito de EEUU
Los mercados financieros estuvieron bien orientados en agosto a pesar de las continuas preocupaciones por la evolución de la pandemia. Los índices bursátiles subieron 5% en Europa. El índice S&P 500 subió cerca de 4% desde finales de julio.

Las tasas libres de riesgo repuntaron en EEUU, particularmente en el extremo largo de la curva (+11 puntos base en pagarés a 10 años). El Bund oscila en el rango del -0.50% en tanto la creciente presión en EEUU impulsó los rendimientos del bono del Tesoro a 30 años por encima del 1.30% una vez más. Los TIPS también se beneficiaron de la sorpresa al alza del CPI de julio. Los diferenciales del crédito se contrajeron en parte debido a una oferta estacional más baja.

El alto rendimiento en Europa continuó a partir de los activos de riesgo. Inversamente, el crédito corporativo de EEUU parece menos soportado por la Fed. Los bonos de mercados emergentes denominados en dólares mantienen su mejor desempeño con un diferencial de 422 puntos base ante el bono del Tesoro de EEUU.

El declive del dólar continuó. El euro cotiza por encima de los $1.18. El dólar canadiense se apreció hacia los 1.315 ante el dólar. La aceleración del oro al alza (más de $2000 a principios de agosto) ha conducido a una mayor volatilidad en las últimas semanas.

La sustentabilidad de la recuperación sigue siendo una pregunta abierta

Las preocupaciones concernientes a la evolución de la pandemia continúan dominando los titulares, pero es innegable que la situación económica en EEUU ha estado mejorando.

Las encuestas de la manufactura para el mes de agosto confirmaron que la actividad gana impulso. Las encuestas regionales de la Fed (Empire, Phil Fed), el ISM de julio y el PMI de agosto (53.6) muestran un repunte neto desde los mínimos de abril. La actividad en los servicios también es más vigorosa. El retorno del empleo se aceleró de modo que la tasa de desempleo se redujo a 10.2% en julio. El sector de la vivienda es el motor de la recuperación. La confianza de las constructoras sigue muy elevada (NAHB en 78).

Los permisos y licencias de construcción de vivienda se elevaron bastante en los últimos tres meses. La construcción de nueva obra (1496 k a tasa anual) ha vuelto a niveles pre-crisis.

Dicho esto, la sustentabilidad de la recuperación de EEUU sigue siendo cuestionable en esta coyuntura. Las solicitudes iniciales de subsidies por desempleo aumentaron en más de 1.1 millones la semana pasada. La duración del desempleo se ha incrementado tanto que el número de bancarrotas aumentó desde finales de junio. Se estima que hasta una cuarta parte de los empleos perdidos durante la crisis podrían no recuperarse. El consumo de los hogares –que se sostuvo gracias a las enormes transferencias federales desde marzo- podría ralentizarse a la vez que la inflación escala más con el repunte de precios en los sectores textil, energía y automotriz. Parte de la creciente acumulación de demanda en el confinamiento ya se ha descontado. El repunte de 5.6%m en el gasto de los hogares en julio podría empezar a desvanecerse (+12.5% m es el estimado del consenso para agosto). Las ventas automotrices escalaron a cerca de 15 millones de unidades a tasa anual, pero lejos de los 16-17 millones que persistieron antes de la crisis del Covid. La indecisión del Congres hasta ahora ha evitado la implementación de un nuevo plan de estímulo fiscal, que debería incluir ciertas extensiones de las prestaciones federales al desempleo que expiraron a finales de julio. La difícil situación financiera en varios estados de EEUU evitará que el estímulo se despliegue sin apoyos federales. Actualmente se debate una reducción a la mitad del beneficios semanal por $300.

Jackson Hole, virtual pero crucial

El simposio de Jackson Hole programado para el 27-28 de agosto se llevará a cabo de forma virtual por primera vez. El evento suele ser una gran oportunidad para los bancos centrales de preanunciar posibles cambios a la política monetaria en los próximos meses. Se espera que la Fed aborde las políticas de control de la curva de rendimiento. El incremento sin control en el déficit gubernamental de EEUU obliga a la Fed a absorber gran parte de las necesidades de préstamos del gobierno de EEUU, especialmente debido a que la demanda extranjera de bonos del Tesoro se colapsó a principios del presente año. En esta situación (a veces llamada ‘dominio fiscal’), la Fed ya no está realmente en control del suministro de dinero, lo cual es de facto dictado por los déficits presupuestales del gobierno. La posibilidad de establecer los rendimientos también conlleva algunos problemas en términos de gestión del ciclo económico. El efecto amortiguador de las tasas de interés más bajas cuando la demanda disminuye desaparecería, lo cual podría derivar en una mayor volatilidad, especialmente si los préstamos al sector privado continúan aumentando. La Fed podría también reforzar sus pronósticos al comprometerse a mantener las tasas en cero por más de 2 años. La meta de inflación podría ser corregida en el corto plazo para considerar el prolongado periodo de inflación por debajo de la meta. La Fed parece muy abierta a rebasar su meta del 2%.

Postura Neutral hacia las Tasas

En los mercados de bonos, la neutralidad persiste en términos de la duración. La posibilidad de controlar la curva de rendimiento reconforta nuestra postura neutral ante los bonos de EEUU a 10 años. Dicho esto, a medida que aumenta el vencimiento de la emisión de los bonos del Tesoro como se anunció a principios de agosto, los expansores del diferencial a 10s30s (71 puntos base) aún son lógicos en nuestra opinión. El Bund alemán oscila en los -0.50% y tienden a desempeñarse mejor que los swaps en semanas recientes. Los movimientos de la curva son muy limitados. Los diferenciales de los Swap están en el rango de 24 y 30 puntos. Los bonos japoneses son menos atractivos en el espacio G4. El JGB intercambiado por dólares ofrece un repunte significativo ante el bono del Tesoro de EEUU.

Las políticas monetarias expansivas han reducido la volatilidad, lo cual fomenta los carry trades en los activos diferenciales. De hecho, los diferenciales de los bonos periféricos soberanos y crédito en euros continuaron estrechándose durante el verano. Las encuestas entre inversionistas indican un consenso en general alcista en la deuda periférica. La estacionalidad de la emisión del mercado primario y continuas compras del BCE son el soporte de estos mercados. Los diferenciales de la deuda francesa a 10 años se contrajeron en 3 puntos base desde finales de julio.

Italia cotiza en diferenciales a 145 puntos base ante el Bund con vencimiento a 10 años, 9 puntos base menos que al inicio del mes. El crédito en alto rendimiento y grado de inversión en euros regresó al 0.51% este mes gracias a la sub deuda financiera y buen desempeño de sectores industriales selectos.

Las cuentas institucionales tienen pocas opciones salvo acumular tenencias de créditos para reducir la erosión contable del rendimiento. A la inversa, el crédito de EEUU parece tener menos apoyo de la Fed que en el pico de la crisis. La cantidad neta del crédito corporativo de acuerdo con la Fed es solo $44 mil millones, solo $10 mil millones más que las tenencias a fines de mayo. Las facilidades del crédito corporativo tienen capacidad total de $750 mil millones, que así podrían nunca alcanzarse como parte de las operaciones actuales de la Fed, que es reasignar las tenencias de ETF hacia bonos corporativos elegibles. La acción de la Fed es probablemente una razón clave detrás del desempeño más bajo del crédito de EEUU.

En conclusión, en el ámbito de la renta variable, los principales índices de EEUU (S&P, Nasdaq) siguen registrando máximos récord impulsados por los gigantes de la tecnología. El índice FANG+ subió 71% en el 2020 mientras que el resto perdió terreno.