Por: Axel Botte, estratega de Ostrum Asset Management, filial de Natixis IM

La volatilidad observada en los mercados financieros es una señal ante todo de la coyuntura política pero también destaca los riesgos a la baja para el proceso de recuperación y cuestiones en torno a las elevadas valoraciones en la renta variable.

Los inversionistas claramente han desviado su atención hacia los acontecimientos políticos, no solamente de EUA, sino también de Europa.

En Europa, las negociaciones entre la Unión Europea y el Reino Unido se reanudan esta semana. Las conversaciones sobre la reapertura requieren que el gobierno del RU retire su propuesta de ley que arriesga al protocolo de Irlanda del Norte acordado el año pasado a más tardar el 30 de septiembre. Un Brexit sin acuerdo nunca ha sido tan probable. Cualquier acuerdo debió haberse sometido a los parlamentos nacionales y el tiempo se acaba. El Consejo Europeo deberá reunirse a mediados de octubre y podría entonces declarar que los esfuerzos para alcanzar un acuerdo con el RU han fracasado. Un Brexit sin acuerdo es otro obstáculo en la ruta hacia la recuperación en Europa ya que los PMI señalan una contracción en la actividad tanto en Francia como en Alemania en septiembre. Más que nada, las nuevas medidas de distanciamiento social podrían influir en la actividad en ambos lados del Canal.

Paralelamente, se aproximan las elecciones presidenciales de EEUU. Joe Biden es líder en las encuestas de intención de voto. Ante esta coyuntura, uno no puede descartar una victoria demócrata arrasadora (presidencia, senado y mayoría en la Cámara de Representantes). La usual retórica del mercado que describe a un gobierno demócrata como menos amigable con el mercado o la empresa podría reemerger. La dinámica del crecimiento ha alentado esto último a pesar de la falta de otra ronda de estímulos fiscales. Las encuestas sobre la actividad han estado bien orientadas y la inversión empresarial parece optimista.

La inversión residencial sigue acelerándose. La caída transitoria en el ingreso disponible de los hogares en agosto podría haber influido en el gasto.

 El ajuste del Nasdaq: monitoreo de la evidencia de contagio

La fuerte subida del mercado de valores Nasdaq, impulsado por inversionistas individuales que aumentaron los precios de opciones de vencimiento a corto plazo se suspendió en septiembre. El índice dominado por el sector tecnología cayó en 10% desde su segunda alza de septiembre.

Esta baja es en general percibida como un ajuste sano y bien recibido que no ha conducido a un pánico del mercado. Sin embargo, vimos cierta evidencia de contagio la semana pasada en el espacio del crédito y del alto rendimiento. Las salidas de capital de los fondos de renta variable de EEUU alcanzaron un total de 84 mil millones en las últimas cuatro semanas según los datos de fondos de ICI. Niveles elevados de valoraciones y la incertidumbre política y económica probablemente justifica alguna forma de disposición de ganancias.

Sin embargo, el ciclo de fusiones y adquisiciones está de vuelta. Los pagos en efectivo representan dos terceras partes de las operaciones, lo que podría sonar elevado debido a los múltiples actuales de las valoraciones. Los programas de recompra de renta variable se han dividido a la mitad, pero todavía representan flujos trimestrales de $ 100 mil millones.

En Europa, los mercados de capital inicialmente resistieron la debilidad en EEUU gracias a un euro más bajo. Sin embargo, las preocupaciones en torno al Brexit y a Europa, incluyendo las dificultades del sector bancario implican riesgos potenciales de disrupción. De hecho, el valor de mercado del sector bancario está en su mínimo nivel desde el 2009 después de una caída de 10% en septiembre. Las reservas para las pérdidas por créditos en el 1er semestre del 2020 indican las dificultades a futuro. Sin embargo, el peor resultado no es para nada certero debido a los planes de esfuerzos por la consolidación. A pesar de una cobertura a corto plazo a finales del trimestre, un mejor rendimiento de las acciones de valor seguirá tardando, especialmente en sectores cíclicos afectados por la pandemia.

Los bonos están cotizando de forma lateral, y se sostienen en un rango estrecho de cotización por las compras del banco central. El rendimiento de los bonos a 10 años (-0.66%) demuestra poca sensibilidad a los giros de la renta variable. La baja volatilidad aboga por posiciones long carry para aprovechar la inclinación de la curva. A su vez, los JGBs intercambiados por dólares implican una alternativa atractiva para la tenencia de bonos del Tesoro a 10 años ya que el repunte del rendimiento actualmente alcanza un total de 58 puntos base. Vale la pena retener la exposición a la inclinación de los 10s 30s para beneficiarse del retorno del discurso de déficit/inflación en las próximas semanas. La inercia del rendimiento convierte al dólar en el refugio seguro por excelencia en este momento. El oro o incluso el yen no pueden seguirle el ritmo al dólar. El índice DXY cotiza por encima de 94 después de una ganancia de 2% en septiembre.

El Bund no ofrece direccionalidad por debajo del -0.50% ya que a la fecha los bonos de referencia alemanes no han podido bajar de la marca de -0.55%. La demanda de liquidez de 388 bancos en el TLTRO-III del 24 de septiembre (€175 billones equivalentes a €158 billones en inyección neta de liquidez) continuará impulsando la contracción de los diferenciales en los mercados soberanos periféricos: Italia cotiza en cerca de 140 puntos base, España y Portugal alcanzan los 80 puntos base. Las estimaciones de los mercados de dinero indican una probabilidad de uno a cinco de tasas negativas en el RU para febrero. La expansión del programa de estímulos cuantitativos por £ 100 mil millones en noviembre y la perspectiva de un recorte a las tasas deberá se inclina hacia una libra esterlina más débil incluso si se destaca que la libra británica se fortaleció ante el euro la semana pasada.

La expansión de los diferenciales del crédito en Europa responde las dificultades de las operaciones con bonos y balances bancarios hacia el final del trimestre. La actividad del mercado primario contribuyó a una mayor presión al alza sobre los diferenciales del crédito por lo que los flujos hacia los fondos crediticios empeoraron la semana pasada a la vez que los inversionistas cobraron las ganancias del verano.

Los diferenciales de los bonos corporativos con grado de inversión en euros (118 puntos base) todavía representan la fuente más atractiva de rendimiento en todos los mercados de renta fija europea.