Por: Axel Botte, Estatega de OStrum Asset Management, filial de Natixis IM

Los mercados financieros parecen estar aceptando que el camio hacia una recuperación económica, ahora visible gracias a los avances de una vacuna, sigue siendo un campo minado. El riesgo político es de nuevo una noticia antes del día de acción de Gracias. La transición caótica del poder en EEUU ahora tiene un impacto en la política económica. El secretario del Tesoro Steven Mnuchin anunció que cinco facilidades de la Fed con base en las participaciones del Tesoro en renta variable expiran a finales del año.

Estos vehículos financieros, la mayoría de los cuales siguen siendo poco utilizados, fueron diseñados para proporcionar salvaguardas a los mercados de crédito, el financiamiento municipal y para la pequeña empresa que resultó muy afectado por la pandemia y para expandir a los préstamos de la Fed de obligaciones de último recurso. Durante la crisis financiera del 2008 se instituyeron SPV de la Fed similares con el fin de ayudar a restaurar el flujo de crédito hacia la economía. La pandemia había hasta ahora tenido un impacto relativamente mudo en el sector financiero. Una crisis financiera en esta coyuntura, sin embargo, sería una catástrofe.

La Resaca de estos esquemas de seguros es muy reveladora de la voluntad de la presente Administración y la mayoría Republicana en el Senado para impedir la capacidad del Presidente electo Biden de reaccionar con rapidez en el contexto de una pandemia. En Europa, las negociaciones del Brexit no han avanzado. Francia y Bélgica convocan a estar preparados para una salida sin acuerdo el 31 de diciembre de 2020. El rift político es continuo igualmente entre los 27 estados que quedan en la UE. El veto de Polonia y Hungría al fondo de recuperación europea es solo un ejemplo más. El fondo podría empezar a desplegarse en el segundo semestre de 2021, por lo que debiera haber tiempo suficiente para descartar desacuerdos o sortearlos.

Curvas más planas

Además del tenso entorno político, el deterioro de la epidemia impone nuevos toques de queda y medidas de confinamiento en Europa y cada vez más ciudades de EEUU. La actividad se enfila a regresar a una contracción en Europa. El PIB podría caer hasta entre 4 y 6% en los meses que hay hasta diciembre. En EEUU, la caída inevitable inducida por las medidas de confinamiento podría ser visible en el primer trimestre.

El patrón de la recuperación de forma alto y siga apuntala a los activos de refugio. El rendimiento de los Bonos ha caído de nuevo a 0.82% al cierre de la semana en EEUU y -0.58% en los Bunds. Hemos observado un aplanamiento de la curva en EEUU. La contracción en el diferencial 10s30s (-6 puntos base la semana pasada) podría reflejar las expectativas de alguna forma de flexibilización de la Fed en diciembre.

La idea de que la Fed podría reponerse de la inactividad por el Congreso es sin embargo, dudosa. Primero, la inversión residencial que es más sensible a las tasas de interés a largo plazo no necesita ningún estímulo en este momento. la confianza de los desarrolladores de vivienda está en niveles máximos y la restructura hipotecaria es muy boyante. En segundo lugar, la Fed despliega activos con vencimiento en las subastas. La reintroducción del bono a 20 años en el programa de emisiones ya acumuló el promedio de vencimiento de las compras de la Fed. Dicho esto, los sectores político, económico y sanitario deberían promover el aplanamiento.

En la zona euro, la caída en los rendimientos alemanes tuvo poco impacto en los diferenciales de la deuda soberana. La contracción del diferencial en noviembre refleja las expectativas de una extensión de estímulos cuantitativos anunciada por Christine Lagarde. La distribución de dividendos en torno a la reunión del BCE del 10 de diciembre ECB podría ocurrir, aunque la liquidez neta añadida vía el próximo programa TLTRO-III debería limitar cualquier expansión del diferencial.

El desempeño estelar de los mercados de crédito es paradójico, ya que las salidas de fondos continúan desde septiembre. Las cuentas institucionales tienen dificultad para invertir en vencimientos dentro de los 7 años, si bien las negociaciones del mercado primario están suscritas en exceso con nuevas emisiones de primas cercanas a cero. La escasez de bonos de rendimiento positivo desplaza la demanda del inversionista hacia el alto rendimiento europeo, que se beneficia de tasas bajas. La tasa europea está de hecho limitada en 1.5% en 2020.