Por Axel Botte, Estratega de Ostrum Asset Management, filial de Natixis IM

Los mercados financieros han seguido ascendiendo tras el repunte del sector de tecnología estadounidense. Nasdaq ganó un 2.5% la semana pasada. En Europa, los índices subieron 1.8% gracias al repunte de las acciones bancarias y al valor cíclico vinculado al complejo de las materias primas. Las existencias de petróleo se benefician del repunte de los precios del crudo (Brent a 48 $).

La curva de rendimiento de EEUU se inclinó por los vencimientos del largo plazo, pero las recompras se produjeron a finales de la semana pasada. El rendimiento de los bonos del Tesoro a 30 años cayó por debajo del 1-60. Paralelamente, los rendimientos del Bund alemán retrocedieron hacia -0.60%, mientras que los diferenciales de los bonos soberanos siguieron reduciéndose.

El rendimiento de los bonos portugueses a 10 años se negoció en territorio negativo.

Los diferenciales de crédito en el segmento de grado de inversión europeo cayeron 23 puntos base en noviembre. El mejor desempeño del alto rendimiento es enorme (avance de 102 pb en noviembre). En los mercados de crédito en dólares, los rendimientos son similares. El común denominador parece ser la debilidad del dólar. La divisa perdió un 0.5% la semana pasada. El euro se apreció a 1.196 dólares.

Los dividendos son el componente principal de la rentabilidad de la renta variable a largo plazo. En 2020, se registró un número récord de reducciones o incluso cancelaciones de dividendos para accionistas, incluidos los pagos relacionados con el año fiscal 2019. Las acciones con altos dividendos han sido un factor del bajo rendimiento este año.

La recuperación esperada debería conducir a un repunte en los pagos de dividendos esperados desde el 2022 en adelante, considerando los estimados de dividendos a futuro. Sin embargo, el reciente aumento del índice Euro Stoxx 50 afectará al rendimiento futuro de los dividendos, que pueden rondar el 2.6% en los próximos años en comparación con un promedio histórico del 3.5%.

Fuerte subida de activos de riesgo en noviembre

En noviembre, los activos de riesgo tuvieron un desempeño muy fuerte gracias a varios anuncios de vacunas Covid que estarán disponibles en breve y a los datos optimistas tanto de EEUU como de China.

El S&P 500 registró un rendimiento de dos dígitos el mes pasado (+ 11%). La volatilidad implícita finalmente cayó por debajo del límite del 20% por primera vez desde febrero. De hecho, los flujos de inversión hacia fondos de renta variable mundial no tienen precedentes. El mercado estadounidense atrajo una gran parte de estas entradas hacia la renta variable.

El aumento generalizado de los índices bursátiles va acompañado de importantes reversiones en tendencias, incluido un fuerte repunte de las acciones de valor cíclico en detrimento de las acciones de crecimiento. El mejor rendimiento del índice Russell 2000 frente al indicador Nasdaq 100 se asemeja al cambio de tendencia de las acciones tecnológicas en 2000. En Europa, el cambio en el sentimiento de los inversionistas con respecto al sector bancario es bastante notable. El sector bancario de la zona euro, que se vendió bastante durante todo el 2020 (el índice SX7E todavía está a la baja en 22% en lo que va de año), repuntó 40% este mes. La flexibilización monetaria ya anunciada por Christine Lagarde, la posible reanudación de los pagos de dividendos sugerida por el gobernador del Banco de Francia y el esfuerzo de consolidación han provocado una cobertura considerable del corto plazo en acciones bancarias.

La caída del dólar estadounidense es un factor importante en la fuerte baja de la aversión al riesgo. La liquidez ofrecida facilita las transacciones carry con valores de deuda, materias primas, divisas de mercados emergentes y criptomonedas de riesgo. En lo que respecta a los mercados de alto rendimiento de EEUU, donde los diferenciales se redujeron más de 100 pb en noviembre, el repunte de los precios del crudo mejoró considerablemente la confianza de los inversionistas incluso cuando las tasas de impago a 12 meses se sitúan en 24% en el sector energía. Otras materias primas (en particular los metales industriales) se han beneficiado enormemente de la mayor demanda de empresas chinas que están recuperando inventarios a precios bajos. Esto podría elevar potencialmente los precios al productor e incluso los precios al consumidor, lo que respaldaría la clase de activos de bonos vinculados a índices que actualmente tienen gran demanda. Las monedas de mercados emergentes también han mostrado fuertes repuntes frente al dólar, incluida la lira turca (apoyadas por las medidas de ajuste monetario) y las monedas latinoamericanas que habían sido un objetivo de las cuentas especulativas durante todo el año (el real brasileño siguió cayendo 24% en 2020) .

En lo que respecta a las criptomonedas, que se pueden considerar como monedas digitales anti-dólar, los precios se han disparado en las últimas semanas. De hecho, el Bitcoin ganó 33% frente al dólar estadounidense en noviembre y alcanzó una capitalización de mercado de más de $ 400 mil millones.

El ajuste de 10% a mediados de la semana pasada que parece atribuible a la represión de las autoridades chinas contra un esquema Ponzi de criptomonedas por $ 4 mil millones es, sin embargo, un claro recordatorio de los riesgos subyacentes de la dudosa construcción de los mercados de cripto activos.

El optimismo del mercado podría ser el mayor riesgo

Las encuestas entre inversionistas individuales en EEUU muestra un nivel de tendencia alcista no visto desde el primer trimestre del 2018… cuando un despliegue masivo de volatilidad en el corto plazo del productos estructurados causó significativos disturbios en el mercado. La fragilidad del mercado es usualmente una función del consenso que tiene lugar entre los inversionistas activos. Pero el aún preocupante escenario sanitario llama a la cautela. Las recientes medidas de confinamiento han inclinado a las economías europeas de nuevo hacia un terreno de contracción en el cuarto trimestre, mientras que el crecimiento de EEUU parece que se va a desacelerar marcadamente en los próximos meses. La esperanza de la flexibilización de la Fed (Operación twist) y del BCE continúen promoviendo la construcción de posiciones a largo plazo en las acciones y productos con diferenciales.

Además , los inversionistas institucionales podrían no tener otra opción más que ceder incluso si los niveles de rendimientos caen a nuevos mínimos. El rendimiento del bono portugués a 10 años cayó por debajo del 0% la semana pasada. La presión a la baja en los diferenciales soberanos es muy evidente ya que las cuentas institucionales japoneses influyen en los mercados de bonos soberanos periféricos. Claramente la promesa de la extensión del PEPP y los nuevos TLTRO, el 10 de diciembre, parecen justificar el nivel de cualquier mercado. Es casi imposible para los inversionistas inclinarse hacia un exceso de demanda artificial por bonos derivados de la flexibilización del Banco Central. Las proyecciones de suministro neto de bonos de crédito de grado de inversión y bonos soberanos para el 2021 parece consistente con una reducción de los bonos disponibles para los inversionistas.

La reunión del BCE coincide con la cumbre de la UE, lo cual podría ser la última oportunidad de eliminar las diferencias en el presupuesto 2021-2027 de Europea y del fondo de recuperación y posiblemente validar cualquier acuerdo para el Brexit.

La libra esterlina se depreció levemente ante la divisa única la semana pasada y finalmente dio alguna muestra de reacción a la falta de avance en las negociaciones del Brexit. En este contexto, no debe descartarse una ganancia en torno al 10 de diciembre.