Por Esty Dwek, Jefa de Estrategia Macro Global de Natixis IM

Escribir una perspectiva para el año próximo siempre es un desafío, pero hacerlo en medio de una pandemia global lleva esa definición al extremo. No obstante, a la vez que se acerca el 2021, nos encontramos de nuevo optimistas, a pesar del año difícil y la actual crisis sanitaria. Desde el punto de vista actual, con el resultado de las elecciones estadounidenses y noticias alentadoras sobre la vacuna, el panorama para el próximo año es para mejorar y, con suerte, de un regreso gradual a la normalidad. Dicho esto, una lección que aprendimos de 2020 es que siempre podemos esperar sorpresas.

El inicio del fin de la pandemia

Mientras atravesamos una segunda ola del virus en Europa y una tercera en EEUU, los recientes anuncios sobre vacunas han cambiado las perspectivas de la pandemia dramáticamente. De hecho, los niveles de eficacia están por encima de las expectativas y los efectos secundarios parecen mínimos. Como tal, las empresas farmacéuticas confían en su capacidad para inocular a una cantidad suficiente de la población y los inversionistas buscan la vuelta a la normalidad. Sin embargo, persisten una serie de obstáculos. Primero, una inmunización generalizada es poco probable antes de mediados de 2021, y probablemente incluso después para mercados emergentes, lo que sugiere meses dolorosos por venir. En segundo lugar, la logística sigue siendo un reto. No solo algunas vacunas requieren temperaturas bajo cero para su almacenamiento y transporte, sino que aumentar la producción lo suficiente y de forma rápida probablemente resulte difícil también. Además, la disposición a vacunarse no es una certeza, incluso entre los segmentos más vulnerables de la población. Finalmente, el riesgo de una mutación del virus persiste y cuánto tiempo dure la inmunidad es todavía un tema importante. No obstante, asumiendo que estos obstáculos desaparezcan y la distribución se realice sin problemas, podríamos empezar a volver a la normalidad para el verano.

Trayectorias de crecimiento divergentes

Mientras tanto, será un invierno largo y probablemente doloroso. Las medidas de contención aún son vigentes en Europa, y sólo se relajarán parcialmente durante el invierno por temor a un tercer confinamiento estricto. En Estados Unidos, diferentes estados establecen sus propias medidas, pero no anticipamos un confinamiento nacional, ni siquiera cuando Biden asuma el cargo. De hecho, los sistemas federales hacen que tales medidas sean difíciles de instituir, y la polarización actual de ciertas medidas podría dificultar aún más su implementación. Aún así, el escenario podría ser muy similar a parar y seguir en un futuro previsible.

En este contexto, con China a la cabeza, Asia mostrará un crecimiento mucho más fuerte que Occidente, habiendo manejado mejor la crisis sanitaria y empezado un retorno a la normalidad antes que en otras regiones. El reciente acuerdo regional de libre comercio (Alianza Económica Regional Integral) y un motor de crecimiento chino que regresan a los niveles de 2019 probablemente serán apoyos adicionales. Estados Unidos, como se ha vuelto habitual, debería seguir demostrando su capacidad de recuperación y los consumidores recurrirán al ahorro para alentar el consumo. Dicho esto, la siguiente fase del estímulo fiscal es necesaria, ya que una serie de prestaciones por desempleo expiran a finales de 2020. En nuestra opinión, el nuevo impulso fiscal, junto con medidas de confinamiento más suaves y luego una reapertura, debería conducir a un crecimiento sólido crecimiento en el año. En la retaguardia estará Europa, donde las restricciones más estrictas y las conversaciones fiscales más duras deberían mantener el crecimiento moderado, incluso si hay un potencial de recuperación para el Viejo Continente a partir de la primavera.

Apoyo eterno

Una cosa con la que podemos contar es el apoyo continuo de los bancos centrales. De hecho, están intensificando los programas de QE, ampliando las instalaciones de emergencia y presionando a los responsables de la formulación de políticas para obtener apoyo fiscal adicional. El próximo año, y más allá, debería ver una continuación de esto.

El estímulo fiscal, por otro lado, no es tan fácil de conseguir, pero creemos que la necesidad eventualmente superará a la política. En Estados Unidos, demócratas y republicanos han estado discutiendo desde mayo, y podría ser necesario que la nueva administración entregue finalmente un paquete. Si bien las elecciones al Senado no se resolverán antes de enero, parece poco probable que los demócratas logren ganar los dos asientos de segunda vuelta en Georgia, y asumimos que los republicanos mantendrán su mayoría. Como tal, la Ley CARES 2 será más pequeña de lo esperado, probablemente más cerca de USD 500 mil millones o USD 1 billón. Sin embargo, con el nombramiento de Janet Yellen como secretaria del Tesoro de Biden, la cooperación con la Reserva Federal continuará.

En Europa, el tan esperado Fondo de Recuperación de la UE debería finalmente aprobarse y lanzarse a mediados de 2021. Aún así, con negociaciones tan frágiles en primer lugar y bloqueos adicionales desde que se acordó el tamaño inicial, la escala del paquete aún podría no satisfacer las necesidades y es poco probable que haya paquetes adicionales. Los países individuales también están luchando. Alemania ha dado ejemplo en la expansión fiscal, pero los países del sur de Europa se han mostrado más reticentes a aumentar la carga de su deuda, en cambio contar con el Banco Central Europeo para mantener bajos los costos del servicio de la deuda y esperar las subvenciones del Fondo de Recuperación de la UE.

Gasto insuficiente para la inflación

Con las expectativas de programas de QE en curso y una mayor expansión fiscal, el tema de la inflación vuelve a estar en primer plano. Para 2021 al menos, no creemos que la inflación sea una preocupación. También esperamos que los bancos centrales pasen por alto cualquier aumento de la inflación, que se han comprometido a mantener las tasas de interés en los niveles actuales durante un período prolongado, incluso si la inflación aumenta. De hecho, las nuevas metas de inflación promedio sugieren que la inflación deberá sobrepasarse durante mucho tiempo antes de que los inversionistas deban preocuparse por las subidas. Además, las expectativas de inflación solo han aumentado levemente desde el anuncio de verano de la Reserva Federal.

Para el próximo año, esperamos que la inflación se mantenga moderada. Si bien el apoyo fiscal ha sido significativo, en su mayoría ha estado «taponando el agujero», y sin la «Ola Azul», no esperamos suficiente gasto fiscal para provocar inflación. Además, los programas de QE no han generado inflación en el pasado y probablemente no generarán mucha ahora, ya que la velocidad del dinero permanece baja incluso cuando aumenta la oferta de dinero.

Consenso, consenso, consenso

Si bien esta perspectiva es constructiva, lamentablemente no es muy original. De hecho, la opinión de que el crecimiento estará por encima de la tendencia, que la inflación permanecerá apagada, que los bancos centrales seguirán siendo ultra acomodaticios, que llegará el apoyo fiscal y que las vacunas conducirán al comienzo de la normalización es mayoritariamente consenso. Como resultado, las expectativas son que las acciones repunten, una diversificación fuera de EE. UU. Y de los defensivos y una rotación hacia las acciones internacionales y los sectores cíclicos, así como las de menor capitalización. Y estamos de acuerdo en que es probable que veamos una continuación de estos movimientos recientes en 2021, o al menos en parte.

En consecuencia, la pregunta es cuánto ya está incluido en el precio y, por lo tanto, ¿la ventaja es limitada? En nuestra opinión, muchas de las buenas noticias tienen un precio, pero no significa que la ventaja sea más limitada. La mayoría de los mercados, especialmente fuera de EE. UU., Todavía están muy por debajo de los niveles de febrero, lo que sugiere que aún quedan muchas ventajas. Los niveles de efectivo aún se sitúan en billones y muchos inversores se perdieron el reciente repunte. También es probable que veamos algunos contratiempos antes de que se apliquen las vacunas y, de hecho, empecemos a volver a la normalidad, lo que sugiere una mejora una vez que la situación sea más clara. De hecho, los mercados rara vez suben en línea recta.

Además, hay mucho más margen para que continúe la rotación hacia lo cíclico. En EE. UU., Donde los índices de referencia tienen una mayor ponderación de las acciones de crecimiento, el rendimiento general podría ocultar la rotación subyacente dentro y la puesta al día de los sectores cíclicos. Aun así, EE. UU. Podría tener un rendimiento inferior a medida que otros se pongan al día, pero no creemos que este bajo rendimiento durará mucho. De hecho, mejor crecimiento y ganancias, así como el logaritmo digital La revolución debería mantener la demanda de los mercados estadounidenses boyante, incluso si el rendimiento se retrasa a corto plazo a medida que los sectores cíclicos avanzan.

Europa debería ser uno de los beneficiados de la reapertura comercial, ya que los índices se mantienen muy por debajo de los de EE. UU. Y muy por debajo de los niveles anteriores a la crisis. El Fondo de Recuperación de la UE y el apoyo adicional del Banco Central Europeo deberían ayudar con el sentimiento, apoyando una recuperación en las finanzas, entre otros.

Con un fuerte repunte del crecimiento liderado por China y un mejor manejo de la situación de la salud, Asia emergente debería seguir teniendo demanda. Las mejoras en el comercio mundial y las posibles reducciones arancelarias por parte del Sr. Biden deben ser apoyos adicionales. Si bien la región ha sido vista como una jugada más defensiva en las últimas semanas, todavía vemos potencial para el próximo año. En otras partes de los mercados emergentes, el potencial de recuperación es grande, pero persisten riesgos idiosincrásicos y mantenemos una preferencia por Asia.

Dólar con el pie izquierdo

La debilidad del dólar es otra visión universal. El riesgo en el estado de ánimo y un déficit cada vez mayor debería conducir a una mayor debilidad de EUA. Dicho esto, sin un gasto fiscal masivo, las expectativas de inflación podrían moderarse y los rendimientos reales de Estados Unidos deberían aumentar, brindando algo de apoyo al dólar. Además, un mejor crecimiento, un mayor ímpetu fiscal y mayores rendimientos también podrían limitar la caída del dólar en algún momento a medida que los flujos buscan la ventaja de rendimiento de EE. UU.

Buscando rendimiento

Los bonos de los mercados desarrollados se mantendrán estables gracias a las acciones del banco central. Creemos que los rendimientos soberanos aumentarán con el gasto fiscal, la recuperación del crecimiento y el despliegue de vacunas, pero esta medida debería resultar gradual y limitada por los bancos centrales. Si no fuera así, los mercados de valores también tendrían problemas. Sin embargo, incluso un leve aumento pinta un panorama de rentabilidad relativamente pobre para los soberanos y, por lo tanto, mantenemos nuestra preferencia por el crédito, donde el carry es superior.

De hecho, en un contexto de ZIRP y NIRP en los principales bancos centrales, y una montaña de deuda de rendimiento negativo de 17 billones de dólares estadounidenses, la búsqueda de rendimiento continuará.

No obstante, los diferenciales ya han recuperado gran parte de su ampliación de 2020, dejando menos espacio para la compresión, particularmente en IG. Existe un mayor potencial de ajuste de los diferenciales en HY y en la deuda de los mercados emergentes (EM), pero se justifica cierta cautela en HY dado el riesgo de incumplimiento continuo. Creemos que la deuda de ME, tanto en moneda local de manera selectiva como en corporaciones en moneda fuerte, ofrece oportunidades atractivas.

También es probable que la búsqueda de rendimiento mejore aún más otra tendencia: en nuestra opinión, los inversores seguirán buscando rendimiento y diversificación con activos privados.

Riesgos

De cara a 2021, las perspectivas son de mejora y dejar atrás el caos de la pandemia. Aún así, quedan varios riesgos. El virus ante todo, ya que aún no ha quedado atrás, ya que podría persistir más tiempo o el lanzamiento de la vacuna no podría ser tan rápido o efectivo como se necesita. Si la política continúa obstaculizando el apoyo fiscal que tanto se necesita, en los EE. UU. Y en Europa, el crecimiento y la confianza podrían sufrir. Por supuesto, si Georgia se vuelve demócrata, y con ello el Senado, los mercados tendrían que volver a fijar los precios de las subidas de impuestos y la regulación. Si bien el Brexit debería (finalmente) hacerse y desempolvarse para 2021, las repercusiones y los costos inesperados pueden durar. En términos de mercados, un repunte indiscriminado de los rendimientos afectaría tanto a los bonos como a las acciones. Y una ola de impagos también pondría fin abruptamente al apetito por el riesgo.

Finalmente, con un posicionamiento ahora más alcista y un consenso de visión constructivo, el riesgo de decepción aumenta.

Conclusión

Si todo va bien con las vacunas, creemos que 2021 nos permitirá comenzar a pasar página sobre la pandemia de COVID y que los mercados busquen un regreso gradual a la normalidad, con un crecimiento y ganancias que repuntan. Como tal, nuestra perspectiva es constructiva sobre los activos de riesgo. Aún así, continuamos buscando estrategias alternativas y ganadores seculares a largo plazo, como las estrategias ESG, para la diversificación.