Los bancos centrales se adaptan, pero no generan movimiento

El cambio de tono de los bancos centrales refleja el fin del avance de la macroeconomía. Ya no parece ser necesario contar con políticas monetarias ultra acomodaticias.

El primer paso en EEUU y en la zona euro es reducir las contribuciones de liquidez puestas en marcha para hacer frente a la crisis sanitaria. La Reserva Federal está reduciendo sus compras y este proceso, que finalizará en marzo, es más rápido de lo anunciado inicialmente. El BCE suspenderá su programa PEPP en marzo del 2022 pero lo compensará parcialmente con un aumento temporal de las compras dentro del marco habitual de flexibilización cuantitativa. En Reino Unido, el Banco de Inglaterra inició la normalización con un aumento reducido de 15 puntos base a su tasa de referencia a un 0.25% pero sin afectar el importe de su compra de activos.

La Fed ha indicado que podría subir las tasas de interés 3 veces en 2022, 3 veces en 2023 y 2 veces en 2024. Esto daría como resultado un rango de [2%; 2,25%] al cierre de 2024. El ritmo del alza a las tasas estadounidenses es similar al observado a partir de diciembre de 2015, muy lento y sin magnitud. Si sigue esta ruta, la Fed no tendrá margen de maniobra para gestionar la próxima crisis. En Reino Unido, si seguimos las proyecciones publicadas en noviembre, pero seguidas por el Comité de Política Monetaria en diciembre, la tasa de referencia podría tender hacia 1% en 2024. El BCE no ha indicado nada sobre el ritmo de la tasa de interés. Sin embargo, la proyección de una tasa inflacionaria por debajo del objetivo en 2024 sugiere que el BCE no tiene prisa por subir las tasas de interés.

Los 3 bancos centrales comparten el mismo escenario macroeconómico. A excepción de la variante Omicron, todos consideran que el crecimiento es sólido y que la inflación alcanzará un máximo en 2022 antes de converger hacia la meta del 2%.

En este esquema, ninguno de los bancos centrales desea correr el riesgo de desestabilizar la actividad. Ninguno quiere influir rápidamente en la inflación porque las medidas que podrían afectar el ajuste de precios se tomarán después del pico de la inflación.

Los bancos centrales están estancados en el mismo escenario macroeconómico, no desean influir en la economía ni en la inflación. Todos reconocen que durante la próxima crisis siempre tendrán políticas acomodaticias y que entonces su acción estará condicionada, una vez más, por la de los gobiernos.

Los bancos centrales dejan de acelerar

Análisis por Stéphane Déo, Jefe de Estrategia de Mercado, Axel Botte, Estratega Global, Zouhoure Bousbih, Estratega de Mercados Emergentes y Aline Goupil-Raguénès, Estratega de Países Desarrollados de Ostrum Asset Management

Fed: Aceleración

Decisión:

Acelerar el “tapering” de $15 mil millones por mes a $30 mil millones, por lo que el programa de estímulos cuantitativos va terminar en marzo.
La gráfica muestra tres incrementos a la tasa en 2022, y tres más en 2023.

Nuestra visión:

+Esta decisión no es realmente una sorpresa, la Fed había, como es usual, filtrado el anuncio de los cambios con anticipación. La decisión no es por tanto una gran sorpresa para los mercados.

+Sin embargo, esta aceleración está en línea con un gradual pero continuo cambio en el tono de la Fed en los últimos 6 meses, con un comité más restrictivo en junio y septiembre, y con la admisión de Powell de que la inflación no es “temporal”, una migración al alza, etc.

+Para inicios del 2T, la Fed habrá finalizado su programa de estímulos cuantitativos, la inflación estará aún en, o incluso más alta que el 6%, el desempleo habrá regresado al 3.5%, el nivel más bajo antes del COVID. Bajo estas condiciones, un incremento a las tasas antes del verano es muy plausible, lo cual en efecto deja la posibilidad de tres incrementos antes del fin del 2022.

Implicaciones para el mercado:

+Se espera que el incremento en las tasas también tenga un impacto en la parte más larga de la curva que está en línea con nuestro objetivo del Tesoro de 2.00% a fin de año. El aplanamiento de la curva deberá por tanto continuar, una típica dinámica de esta fase del ciclo monetario.

+El diferencial de la tasa de interés ha contribuido a la reciente apreciación del dólar. Se espera que esta tendencia continúe.

+El ajuste monetario también puede tener impacto en los mercados de renta variable, en particular en sectores sensibles a la tasa de interés.

+Los mercados emergentes han soportado las recientes alzas a la tasa muy bien, y el índice EMBIG, por ejemplo, ha recuperado poco avance. Si esperamos que esta tendencia continúe, el efecto acumulativo de las decisiones de la Fed podría volverse problemático.

Banco de Inglaterra: la sorpresa

Decisión: Alza en diciembre

+La recompra de activos aumentó de 0.1 % a 0.25 % (voto 8-1).
+L’APF sin cambios (9-0)

Nuestra visión:

+El Banco de Inglaterra enfrenta un dilema entre los datos económicos que requieren un ajuste de la política monetaria y los temores por el Covid.

+Mercado laboral: desempleo en 4.2% con 149,000 empleos generados en tres meses. Inflación (Nov): RPI 7.1%, CPI 5.1%, producción PPI 9.1%. Actividad: servicios PMI 53.2 en diciembre, Manufactura: 57.6.

+Covid: “La variante Omicron presenta riesgos a la baja para los negocios a principios de 2022, aunque el efecto neto (…) en las presiones inflacionarias generales a mediano plazo no es claro.

+Las presiones de los costos globales siguen siendo fuertes.”

+La tasa LIBOR a tres meses (o SONIA) alcanzará 1.25% (1%) en el 2023, lo que significa que no habrá un incremento después de 2022.

+De acuerdo con los pronósticos del Banco de Inglaterra, las tasas reales seguirán por tanto en negativo indefinidamente.

BCE: disminución gradual en la compra de activos

Decisión: con el avance en el crecimiento y la inflación, el BCE gradualmente está reduciendo sus compras de activos

Fin de las compras netas de activos del PEPP a finales de marzo– Reinversiones extendidas hasta finales de 2024 al menos

La desaceleración de las compras netas del Programa de Estímulos de Emergencia por la Pandemia (PEPP) al 1T2022, suspendido a finales de marzo de 2022.
El periodo de reinversión del PPGTP se extendió por un año a al menos fines del 2024. La flexibilidad en caso de un periodo de estrés (particularmente vinculado a la pandemia) se logrará a través de reinversiones que pueden ajustarse con el tiempo, entre clases de activos y países.
La declaración oficial explícitamente estipula que el BCE será capaz de realizar compras de valores griegos además de la renovación de canjes con el fin de evitar una interrupción repentina de sus compras.
Las compras netas bajo el programa PEPP podrán reanudarse, si es necesario, para contrarrestar los choques negativos asociados con la pandemia.
Para evitar una drástica reducción de las compras de activos, se incrementa el PPA temporalmente

Al inicio del T2 2022, las compras netas de activos bajo el programa de compra de activos se duplicarán a €40 mil millones, aumentando a €30 mil millones en el 3T y regresando a €20 mil millones en octubre de 2022.
Las compras continuarán como sea necesario para fortalecer el impacto acomodaticio de la política monetaria. Estas terminarán pronto antes de que las tasas aumenten.
Las tasas siguen sin cambios

0% para la tasa de refinanciamiento, 0.25% para la facilidad de crédito marginal y -0.50% para la tasa de depósito.
Christine Lagarde reiteró que un incremento en las tasas de interés en 2022 era muy improbable.
No hay decisión en cuanto al TLTRO (operaciones dirigidas de refinanciamiento a largo plazo) – BCE monitorea las condiciones financieras de los bancos

Proyecciones del BCE: crecimiento e inflación

+PIB: 5.1% en el 2021 (5% anunciado en septiembre), 4.2% en 2022 (4.6%), 2.9% en 2023 (2.1%) y 1.6% en 2024

+Inflación: 2.6% en 2021 (2.2% en septiembre), 3.2% en 2022 (1.7% en septiembre), 1.8% en 2023 (1.5%) y 1.8% en 2024. La inflación principal: 1.4% en 2021 (1.3%), 1.9% en 2022 (1.4%), 1.7% en 2023 (1.5%), 1.8% en 2024.

+Los pronósticos de la inflación se han ajustado significativamente al alza. La revisión 2/3 de la perspectiva de la inflación en 2022 se vincula a la contribución de la energía.

+La inflación se aproximará a su meta simétrica de 2% en 2024 pero seguirá por debajo de esta marca, lo cual justifica el mantenimiento de una política monetaria acomodaticia.

Nuestra visión:

*El BCE evita una drástica reducción en esas compras de activos a través del aumento temporal del programa de compra de activos mientras provee flexibilidad en caso de estrés. La sorpresa es la visibilidad brindada, ya que el BCE ha descrito acertadamente la ruta del Estímulo Cuantitativo a lo largo del 2022.

+Estas compras van a absorber las emisiones netas de los Estados en 2022, estimadas en 480 mil millones. El Estímulo Cuantitativo del BCE es del orden de los 1.08 mil millones de euros en el 2021, de los cuales 1.02 son soberanos. Esto se incrementaría a 480 mil millones de los cuales 420 son soberanos.

+De hecho, el BCE prepara un mucho más lento “tapering” que la Fed e insiste en la necesidad de mantener las tasas de referencia históricamente bajas, a diferencia de la Fed. Como resultado, hay una creciente divergencia en el ciclo monetario. El BCE limitará por tanto las tensiones en las tasas y diferenciales soberanos.