El mes pasado, expresábamos los temores que nos inspiraba el giro iniciado por la Reserva Federal de EE. UU. en su reunión de diciembre sobre política monetaria. Ahora, el Banco Central Europeo (BCE) hace lo propio, si bien con mayor moderación, pero desde una distancia mucho mayor.

Durante su última conferencia de prensa, la presidenta del BCE, Christine Lagarde, reconoció que las actuales presiones sobre los precios de bienes y servicios están ligadas a problemas de suministro más que a un sobrecalentamiento originado por un exceso de demanda. Mencionó incluso que, según el BCE, el 50% del reciente incremento de la inflación está relacionado con el fuerte aumento del precio de los productos energéticos. Si bien reconoció que el banco central apenas puede influir sobre los precios de la energía, señaló que esta evolución podría tener efectos secundarios a través de potenciales negociaciones para obtener compensaciones salariales.

Desde 2017, el rendimiento de los Bunds alemanes a dos años ha estado fluctuando entre -0,8% y -0,6%. Con frecuencia hemos señalado que las tasas de interés negativas tienen numerosos efectos indeseables, en particular sobre la banca y el sistema financiero. Si el BCE aprovechara el ciclo de normalización estadounidense para salir de esta trampa, sería una magnífica noticia. A corto plazo, sin embargo, este proceso provocaría que las tasas de interés de largo plazo estadounidenses se desanclaran cuando, hasta ahora, se han mantenido a una cómoda distancia de la marca psicológica del 2% gracias a los bajos rendimientos en Europa y Japón, a pesar del ajuste fulminante de las expectativas de las tasas estadounidenses.

“Vemos con buenos ojos la normalización de las tasas de interés en Europa ya que acabaría con el régimen tóxico de las tasas negativas. Sin embargo, dado los fundamentos económicos y demográficos de Europa, no creemos que el potencial de subidas de las tasas de interés muy por encima de cero sea alto”, dice Yves Bonzon, CIO del banco privado Julius Baer.

¿CORRECCIÓN O MERCADO BAJISTA CÍCLICO?

Así pues, la Fed y el BCE han cambiado, en mayor o menor medida, al nuevo régimen. Es cierto que la evolución del mercado laboral estadounidense revela tendencias inesperadas. Alrededor de cuatro millones de ciudadanos de EE. UU. abandonaron el mercado laboral durante la pandemia, y hasta ahora no han mostrado ninguna intención de reintegrarse. Los mayores de 55 años representan más del 80% de estos cuatro millones de trabajadores que ya no están en el mercado. Por otra parte, los jóvenes trabajadores inmigrantes que normalmente refuerzan la mano de obra estadounidense no acudieron a EE. UU. durante la crisis. Estos dos factores combinados se han aliado para que, por primera vez desde los años 70, las ofertas de empleo superen con creces el número de personas en busca de empleo.

Ante esta constatación, el banco central estadounidense ha decidido actuar y frenar la demanda, endureciendo la política monetaria a un ritmo mucho mayor de lo anunciado el pasado otoño. Se trata de una jugada arriesgada. El año 2022 es el de la normalización de la economía mundial, con la enfermedad del Covid-19 pasando de pandémica a endémica. Los cuellos de botella deberían ir desapareciendo paulatinamente. La cuestión es si también se resolverá el atasco del mercado laboral estadounidense. Obviamente, es imposible ignorar la dimensión política en Washington. En 2021, los salarios reales cayeron debido al aumento de los precios de los bienes y servicios, mientras que el 5% de la población más rica se vio beneficiada por una subida del 28% en el mercado de valores. Para un presidente de EE. UU. elegido bajo el mandato de reducir la desigualdad, a estas alturas el balance es penoso.

Aparentemente, los líderes demócratas creen que los más ricos pueden soportar fácilmente una caída de los precios de los activos, pero que el genio maligno de la inflación tiene que volver a su lámpara a toda costa. Mientras que los más acaudalados pueden asumir la caída sin mayores problemas, la pregunta más importante es si la economía podrá soportarla sin sufrir demasiado.

El comportamiento de la liquidez en el sistema financiero y la posibilidad de que se transmita a la economía real serán determinantes para resolver esta cuestión. En marzo de 2020, las autoridades monetarias y los Gobiernos actuaron con rapidez y decisión en respuesta al shock generado por la pandemia. La magnitud y la rapidez de su intervención y el alcance de sus medidas de apoyo fueron notables. La liquidez aportada al sistema mediante el canal de transmisión que suponen las compras de activos se transmite parcial e indirectamente a la economía.

Esta transmisión se realiza en particular a través del efecto riqueza que anima a los beneficiarios a gastar parte de sus ganancias financieras, y también a través del ecosistema de empresas emergentes (o start-ups), que se financian con gran facilidad. Estas empresas de nueva creación suelen destinar sus gastos a tres áreas: salarios y gastos generales, sistemas y servicios de tecnologías de la información (servicios en la nube, etc.), y por último marketing digital. Este dinero alimenta el consumo y los beneficios de las empresas que prestan estos servicios, contribuyendo al crecimiento del producto interno bruto (PIB). Cuando las medidas de emergencia dejan de ser necesarias —como ocurre actualmente—, es prudente retirar el estímulo monetario con sumo cuidado, de manera que la disminución de la liquidez en el sistema financiero no provoque también una retirada de la liquidez en la economía real.

Estamos hablando de una maniobra delicada y, para ser sinceros, tiene más de alquimia que de ciencia exacta. En este sentido, el cambio de rumbo de la Fed en las últimas semanas transmite un mensaje cargado de pánico y premura. Por ahora, el impacto únicamente se ha hecho sentir en los activos financieros, donde las condiciones monetarias han comenzado a endurecerse. Que esta contracción de la liquidez se transmita a la economía real (lo que incluye los beneficios empresariales) depende de dos factores principales. En primer lugar, y más allá de las expectativas del mercado, ¿cuál será el ritmo y la intensidad de las acciones de la Fed sobre las tasas de interés y el tamaño de su balance? Por otro lado, ¿tomará el relevo la demanda de crédito del sector privado? En este segundo aspecto reside probablemente la clave para saber si realmente hemos entrado en un nuevo régimen económico y si la Fed tiene razón. Los datos anecdóticos en este campo son escasos hasta ahora