Burbujas de volatilidad indican un reforzado nerviosismo

Los mercados de capital han ingresado a una forma de consolidación horizontal con una mayor volatilidad y violentas rotaciones del sector conectadas a cambios en las tasas a largo plazo. La cuestión principal sigue siendo la perspectiva de la política monetaria de la Fed, como un punto de inflexión monetario que ya ha ocurrido en varias regiones que enfrentan presiones inflacionarias. Los mercados por tanto parecen atrapados en un ciclo iniciado por el alza en las expectativas inflacionarias que impulsa aún más a las tasas a largo plazo de EEUU seguida de un ajuste en los índices de los mercados accionarios. El ajuste en las acciones de gran capitalización limita, a su vez, la presión en las tasas en detrimento, en última instancia, del dólar. La caída del dólar por tanto resucita un repunte en los activos de riesgo. El ciclo del sentimiento de los inversionistas determina un giro en la inclinación de los precios caracterizado por la alta volatilidad. El VIX regularmente cotiza por encima del umbral del 20%.

El mercado de las cripto monedas continúa acaparando los titulares. La decisión de Tesla de suspender la aceptación de pagos con Bitcoin demuestra que el token no es una divisa. China está prohibiendo su uso. Su elevada volatilidad evita que se convierta en una reserva de valor, uno de los atributos esenciales de una divisa.

Por el contrario, uno podría sorprenderse por la falta de volatilidad en los mercados de crédito. Los índices CDS apenas reaccionan a la volatilidad del capital y los diferenciales en bonos avanzan en un rango bastante estrecho.

El resultado de este episodio de nerviosismo en los mercados va a depender de la futura política monetaria de la Fed. Las minutas de las reuniones del comité del FOMC en abril indican que las negociaciones sobre el tapering continúan, independientemente de lo que algunos miembros podrían afirmar públicamente. Jackson Hole, a finales de agosto, será un encuentro importante para comunicarse antes de un anuncio formal en septiembre. El riesgo para la Fed es que la economía de EEUU se enfrente a limitantes en la oferta de forma prematura. El nivel más bajo sostenible de la tasa de desempleo es probablemente más alto que el 3.5% que prevaleció antes de la pandemia. La participación del empleo repunta lentamente y las recientes transferencias de ingresos hacia los hogares revive la oposición ideológica entre los Demócratas y los Republicanos a la vez que los programas de infraestructura son debatidos en el Congreso. La incertidumbre también se deriva de la tendencia en los déficits presupuestales y la capacidad de los mercados de bonos en EEUU de absorber las emisiones del Tesoro. El rendimiento ajustado del bono a 5 años (-1.80%) ha descendido en 140 puntos base en el año pasado. En estos niveles, las tensiones en torno a las subastas de bonos del Tesoro no pueden descartarse. Los cuellos de botella en los mercados primarios podrían conllevar el riesgo de impactar a los mercados de recompra con los que los operadores primarios refinancian sus tenencias. Es por esta razón que la Fed estudia la posibilidad de mantener una facilidad permanente de recompra abierta a los bancos de EEUU y a las instituciones financieras internacionales. La experiencia de las tensiones en los mercados de recompra en septiembre de 2019 y marzo de 2020 favorece a la cautela. La mencion de tapering en las minutas del comité del mercado abierto ya ha iniciado un ajuste limitado en los rendimientos reales de los bonos, reduciendo las tasas de inflación en cierta medida. A su vez, el pagaré T a 10 años busca una dirección que oscile entre 1.60 y 1.70%.

En la euro zona, la muy anunciada aceleración del esquema del PEPP sigue siendo elusiva ya que el BCE pareció dejar escalar al Bund por un tiempo. El Bund alemán se aproximaba al -0.07%. Un comentario de Philip Lane descartando el riesgo de inflación, con el respaldo público de Mario Draghi, eventualmente revirtió la tendencia al alza de impulsar al rendimiento del Bund de nuevo hacia abajo y hacia el -0.13% al cierre de la semana. Los diferenciales soberanos se desempeñaron bien, con la caída de los diferenciales del BTP italiano de nuevo por debajo del límite de los 120 puntos base. El nivel de 1% en el OAT a 30 años continúa atrayendo un interés institucional significativo.

Las emisiones de SURE de la Unión Europea han influido en los mercados de deuda supranacional, cuyos diferenciales han ido subiendo por varias semanas.

El tramo doble de crédito de € 14 mil millones en SURE (8 y 25 años) registró una alta demanda de casi € 90 mil millones. La duración de la cobertura en torno al bono de la UE probablemente contribuyó a la contracción de los diferenciales del swap. El diferencial del swap a 10 años cotiza en 30 puntos base.

En cuanto a los mercados de crédito europeos, el diferencial del grado de inversión en euros (84 puntos base vs el Bund) se amplió levemente durante la semana pasada.

El mercado primario sigue siendo muy activo con casi 20 mil millones en emisiones de bonos la semana pasada. Las operaciones del mercado primario ya no ofrecen una prima comparados con un mercado secundario que sufre de una aparente falta de apetito de los inversionistas por el riesgo. El grupo BBB se beneficia sin embargo de la perspectiva económica y de las mejores revisiones de la calificación. Los segmentos del mercado con beta elevado tienden a ampliarse, especialmente la deuda hibrida o valores subordinados a la banca. Las empresas inmobiliarias también estuvieron bajo presión. En tanto, el alto rendimiento europeo fue estable a 304 pb por encima del bono alemán. La actividad principal finalmente se ha desacelerado después de la dilución de emisiones de bonos desde inicios del año. Los diferenciales del índice CDS siguen inertes a pesar de las señales tentativas de expansión del índice iTraxx Crossover (259 pb). En Asia, los reveses de Huarong, una entidad sistémica apoyada por el estado chino, podrían afectar la percepción de la clase de activo de crédito regional. Los mercados de renta variable de Europa han subido 0.2% (Euro Stoxx 50) entre la volatilidad elevada. Desde una perspectiva del sector, las ganancias generadas a partir de cíclicos relacionados con las materias primas contrastaron con el repunte de bienes de consumo. La hipótesis de un regreso de la oferta de Irán influyó en los precios del crudo hacia finales de la semana pasada, resultando en una caída de las acciones petroleras. Los flujos continúan alimentando el valor mientras que los fondos de crecimiento europeos registran salidas netas. Las expectativas de la inflación y la reapertura de la economía, confirmada por el alentador índice de servicios PMI de mayo, detonó el repunte en las acciones relacionadas con el turismo.