Los mercados parecen querer adoptar una postura bearish en torno a los Mercados Emergentes, aunque yo difiero. Las recientes declaraciones de la Fed y la gráfica de puntos sugieren una escalada más pronto que tarde, pero el 2023 aún está lejos. Un fuerte apetito por el riesgo, una política monetaria altamente acomodaticia, inflación transitoria y la reapertura económica global, sugieren que no veremos grandes obstáculos para los mercados emergentes en el corto plazo. No vemos razones convincentes para un fortalecimiento del dólar – más bien una tendencia a la baja parece ser lo más lógico. Este escenario deberá ser positivo para los mercados emergentes en general y en la continua búsqueda global por el rendimiento, el espacio del crédito de los mercados emergentes sigue siendo un área positiva.

Nos encontramos en una fase de expansión global. A pesar de una esperada recuperación dispareja en el 2021, el Banco Mundial destaca que la economía global se apresta a registrar su recuperación post recesión más robusta en 80 años en el 2021. Veremos por tanto cierta disparidad en la recuperación, pero los mercados emergentes deberán participar en este crecimiento, impulsados por los enlaces comerciales, políticas acomodaticias externas e internas y apoyo fiscal, y la continua actividad en muchos países a pesar de los confinamientos generales y / o localizados. Podemos anticipar que este nivel de repunte pueda apoyar a los diferenciales e impulsar potencialmente una mayor compresión de los diferenciales en todos los mercados globales de crédito. Este es un buen momento para buscar oportunidades en el crédito de mercados emergentes – con un enfoque en el espacio de alto rendimiento corporativo.

Desde una perspectiva fundamental ascendente, con el escenario de una economía en recuperación, estamos viendo una rápida reparación en las métricas crediticias de las empresas tanto en mercados desarrollados como emergentes. Cabe destacar que, con una base global, en los dos últimos trimestres hemos presenciado más alzas de calificación BBB a A que bajas en la calificación de emisores BBB a BB. Lo anterior incluye a las principales agencias calificadoras e incluye nuestras propias calificaciones internas. La perspectiva de impagos sigue siendo extremadamente baja a escala global y las expectativas de impago para el alto rendimiento corporativo de mercados emergentes para el año fiscal 2021 son moderadas en 2.5%, por debajo del reciente nivel promedio desde el taper tantrum.

Mencioné antes a los fundamentales. En las corporaciones de mercados emergentes, la clase de activo llegó a la pandemia en buena forma. Si bien hubo preocupación y las expectativas del año pasado indicaban que veríamos un deterioro generalizado, solamente vimos un acumulado de 0.1 en deterioro en el apalancamiento neto. Obviamente, este es un número promedio, y hubo perdedores y ganadores, pero el mercado emergente no tiene demasiadas emisiones en el espacio de consumo más discrecional. Por supuesto, los metales, la minería, y el petróleo y gas han repuntado de forma positiva con los precios de las materias primas. Mencionamos deuda neta en vez de deuda bruta -un indicador señalado con frecuencia – ya que las empresas de mercados emergentes con frecuencia acumulan efectivo y el año pasado vimos un CAPX diferido y recorte de gastos. De hecho, el apalancamiento operativo que se derive de la caída en la actividad económica el año pasado es sólido, dad la racionalización de costos.

Debido a la mejora cíclica en la economía global, nuestra visión interna es constructiva hacia las materias primas, particularmente metales y materias primas blandas. Los metales tienen el mayor soporte de las pérdidas en la oferta durante la pandemia y los inventarios bajos. La demanda de China ha sido un apoyo y con el retorno del resto del crecimiento mundial, esperamos una demanda sostenida.

Valoraciones – este tema es un poco complejo – si no consideramos el pico del año pasado, vemos diferenciales en torno a niveles promedio registrados durante los últimos cinco años. Por tanto, quizá esto no sea atractivo, pero en una fase expansiva, esperaríamos que los diferenciales se comprimieran en todos los mercados de crédito. Si añadimos esto a los fundamentales que ahora son un soporte y a las modestas expectativas de impagos en este terreno todavía hay oportunidades para la compresión de los diferenciales. Además, con el rendimiento en nuestro índice de referencia (JPM CEMBI Broad Diversified) de más de 4% para una calificación promedio de BBB- y una duración de menos de 5 años -el carry existente es relativo a las clases de activos de mayor duración. Aún nos encontramos en el terreno de una curva de rendimiento muy inclinada y adoptar posiciones cortas parece prudente. En el segmento de alto rendimiento, el alto rendimiento corporativo de mercados emergentes todavía ofrece 100 puntos base con respecto al alto rendimiento de EEUU en el terreno BB y este diferencial se amplía a más de 200 puntos base para el alto rendimiento de EEUU en el segmento B. Favorecemos al espacio del alto rendimiento de mercados emergentes en este punto del ciclo.

Si analizamos todas las regiones, probablemente favorecemos más a Asia en este punto. Asia se beneficia del ciclo del consumo global ya que es el brazo de las exportaciones del sector industrial y de consumo de los mercados emergentes. El riesgo para las economías de Asia de rendimientos más altos en los bonos del Tesoro de EEUU y un alza potencial del dólar (como mencioné, no es nuestro escenario principal) deberá ser mitigado por el papel de China como un ancla en la región. Podemos también apuntar a un entorno soberano generalmente en Asia más estable que en LatAm. China, especialmente en el espacio del alto rendimiento, es la más barata -quizá junto con Argentina, pero con una serie de oportunidades más amplia. Los esfuerzos de desapalancamiento de China han sido una carga para el segmento de la propiedad de alto rendimiento de China, que junto con ciertas historias de idiosincrasia y valoraciones, ofrece buenas oportunidades. Vemos que el entorno corporativo de la India avanza en general a través de la segunda ola en buena forma y todavía preferimos a los recursos renovables en ese país y algo de más enfoque en jugadores de materias primas en el mercado doméstico. Una última área que hemos estado presenciando más en África: los sectores soberanos y corporativos donde los rendimientos son todavía atractivos.

En general, los riesgos incluyen la función reactiva de la Fed. Estaremos pendientes de los datos. La diseminación de las variantes del virus es una gran preocupación a la vez que las cifras de vacunación y la efectividad de algunas vacunas es más prevaleciente en países de Mercados Emergentes entra en juego. También anticipamos episodios de riesgo idiosincrático, mayormente a nivel de país. Algunos obstáculos a nivel de país incluyen la reforma fiscal de Brasil, potencial de ángeles caídos (Colombia y la India), el cambio presidencial en Perú y la incertidumbre en las sanciones (Rusia, China y Turquía).