Por Craig Burelle, Analista de Investigación de Macroestrategias de Loomis Sayles, filial de Natixis IM.

La economía global se está trasladando de la fase de desaceleración del ciclo crediticio a la recuperación crediticia. El crecimiento es débil pero estabilizador y la flexibilidad de las políticas ha prevalecido tanto del lado monetario como fiscal. La extensión y gravedad del virus seguirán siendo factores críticos a lo largo de 2020 y hasta el año próximo. Sin embargo, creemos que lo peor ya quedó atrás.

IMPULSORES MACRO

A finales de junio, la reapertura económica ya estaba en marcha.

Los indicadores, ya sea provenientes de datos duros o encuestas, implican que la actividad ha comenzado a recuperarse, aunque a partir de niveles muy deprimidos.

• La coordinación de la política monetaria y fiscal ha sido el motor más destacado del desempeño de los activos de riesgo y esperamos que este respaldo tan necesario continúe.

• Creemos que las tasas en las políticas de mercados desarrollados y los rendimientos de los bonos gubernamentales permanecerán históricamente bajos hasta que los mercados laborales se recuperen y los niveles normales de los precios al consumidor de la inflación regresen.

• Las tasas de descuento hipotéticas, que se pueden usar para determinar las valoraciones relativas de los activos de riesgo, probablemente seguirán bajas y fomentarán niveles algo elevados de crédito y capital en relación con los promedios históricos.

• Si bien anticipamos obstáculos hacia la reapertura, esperamos que las economías avancen en su retorno a la apertura de los negocios, aunque a ritmo lento. Es posible que no se alcancen los máximos previos del PIB hasta 2022.

• Un pico en las infecciones por COVID-19, o una segunda ola real de contagios durante el otoño, sería muy perjudicial. Sin embargo, creemos que las regulaciones apropiadas y el tratamiento médico efectivo mantendrán los brotes bajo control.

• Aunque lejos de su máxima velocidad, el motor económico global está en marcha. Esperamos más avance en los próximos trimestres, pero reconocemos que los activos de riesgo tendrán un alto precio en los mejores días por venir.

MERCADOS DE CRÉDITO

Los diferenciales del crédito de grado de inversión de EEUU pueden seguir contrayéndose en los próximos trimestres, pero no anticipamos un retorno a los mínimos previos al COVID en los próximos 12 meses.

Según cálculos en dólares estadounidenses, la deuda con calificación BBB en riesgo de una rebaja se ha duplicado en 2020 a un estimado de $ 665 mil millones.

El apalancamiento ha aumentado sustancialmente debido a un récord en nuevas emisiones. Correcta o incorrectamente, los inversionistas esperan que las empresas reduzcan su deuda una vez que la economía mejore y los flujos de efectivo se recuperen.
Los diferenciales de Europa y Reino Unido no se comprimieron tan fuerte como los de EEUU desde que comenzó la fase de riesgo a fines de marzo.
Creemos que los diferenciales del alto rendimiento probablemente se van a comprimir en alrededor de 40 puntos base. Las expectativas del consenso implican una tasa de impago de 10% -13% en 2020, pero creemos que dicho estimado puede ser demasiado alto.
· Es probable que haya demanda de productos de alto rendimiento, que posiblemente incluyan créditos bancarios, en un entorno en que los rendimientos de los bonos gubernamentales permanecen bajos y la volatilidad finalmente disminuye.

Los diferenciales titulizados de EEUU retrasaron el rally corporativo porque el apoyo de la Reserva Federal ha sido relativamente menos benéfico para el sector. Por lo tanto, los diferenciales titulizados actualmente parecen atractivos en relación con el sector corporativo.
En nuestra opinión, el posible exceso de rentabilidad titulizado parece moderado y el sector puede ofrecer una acumulación con una volatilidad potencialmente baja.
Las empresas de mercados emergentes entraron en la crisis COVID con fundamentales sólidos que deberían ayudar a mitigar los impagos y permitir una recuperación más rápida. El diferencial entre los corporativos de mercados emergentes y estadounidenses se ha mantenido algo elevado, dejando más margen para una compresión.

DIFERENCIALES DEL CRÉDITO GLOBAL

Los diferenciales del crédito global reaccionaron significativamente a las políticas implementadas para apoyar la liquidez del mercado y la actividad económica entre los confinamientos y el desempleo al alza.

DEUDA Y POLITICA GUBERNAMENTALES

La magnitud y velocidad de las políticas fiscales de EEUU excedieron nuestras expectativas.

En muchos casos, los pagos de transferencias fiscales están superando con éxito las brechas en el flujo de efectivo para individuos y pequeñas empresas a medida que la economía se reabre en fases.

La coordinación con la Reserva Federal fue un evento bien recibido e indicó que los responsables de las políticas estaban dispuestos a hacer lo que fuera necesario para mitigar el daño económico del COVID-19.
Si bien puede tardar más en avanzar, creemos que un apoyo adicional a la política fiscal está en camino. La Fed también continuará comprando una amplia gama de valores y ampliará aún más su balance, aunque a un ritmo más lento que antes de la crisis.
Creemos que las tasas negativas en la política estadounidense son altamente improbables porque desvían al sector financiero y no han demostrado ser efectivas en Europa o Japón.
Los rendimientos del mercado desarrollado a largo plazo se enfrentan al mismo conjunto de factores primarios: inflación limitada, política monetaria de tasas muy bajas, demanda de activos seguros y aversión periódica al riesgo.
Esperamos que el extremo corto de las curvas de rendimiento de mercados desarrollados siga anclado junto con tasas cercanas a cero en la política monetaria. Podemos ver movimientos ascendentes muy moderados en el extremo largo de la curva.
A menos que las condiciones económicas se deterioren sustancialmente a partir de ahora, esperamos que el capital se desplace hacia activos más riesgosos, como el crédito y la renta variable. Los inversionistas probablemente buscarán retornos excesivos por encima de los bonos del Tesoro.
· Aunque no sin riesgo, los bonos gubernamentales de mercados emergentes, que ofrecen rendimientos relativamente más elevados, representan otra oportunidad atractiva para los inversionistas.

DIVISAS

El dólar se benefició de la aversión al riesgo en la corta, pero drástica fase de desaceleración del ciclo del crédito.

Los inversionistas empiezan a analizar los débiles datos económicos y se preparan para asumir activos con beta más alto, como las divisas de mercados emergentes.
· Vemos al dólar como una divisa procíclica que tiende a debilitarse a la vez que la economía global se acelera. La transición hacia la recuperación del crédito, que ahora sucede, es consistente con un dólar modestamente más débil.

· Las fluctuaciones en el corto plazo en los diferenciales de las tasas de interés pueden afectar a las divisas, pero no esperamos demasiada volatilidad en las tasas a corto plazo. Por tanto, este impulsor parece potencialmente menos impactante en el futuro.

· Los rendimientos nominales de los bonos del Tesoro de EEUU aún tienen ventaja en relación con sus contrapartes de mercados desarrollados, pero este diferencial positivo se ha contraído desde finales del 2018 y más rápidamente desde el inicio de la pandemia.

· Los diferenciales del crecimiento global probablemente favorecerán al dólar y deberán evitar que la divisa se debilite materialmente. Creemos que el dólar está bien posicionado para un retorno a las sólidas tasas del crecimiento económico relativamente más rápido que otros países.

· Las valoraciones no son la herramienta más confiable para medir los tiempos. Sin embargo, nuestros modelos confiables para medir el valor sugieren que el dólar está aproximadamente 10% sobrevaluado en relación con el euro. Las divisas latinoamericanas monitorean lo más barato, luego de Europa emergente y por último Asia.

RENTA VARIABLE GLOBAL

Después del extraordinario desempeño del segundo trimestre, esperamos retornos modestos totales en todos los mercados globales de renta variable en los trimestres por venir.

Los Inversionistas se enfocan agudamente en la recuperación económica y en el potencial para la revitalización de la reactivación económica el año próximo y más allá, en vez de aferrarse a los pobres resultados que se han reportado últimamente.
· A la vez que se reabre la economía, creemos que los equipos gerenciales de las empresas empezarán a ofrecer ciertas guías para las ganancias a futuro después de que la mayoría de ofrecieron poco conocimiento sobre las conferencias de prensa del primer trimestre.

· El apoyo en forma de política fiscal y monetaria gubernamental ha contribuido a las valoraciones promedio arriba mencionadas. Estos niveles podrían seguir siendo elevados a medida que los inversionistas anticipan un retorno a una actividad económica más normal.

· Las ganancias del 2o trimestre deberán marcar el avance global y anticipamos un trimestre de mejora secuencial después del trimestre anterior al 2021.

· Con un extraordinario segundo trimestre en términos de desempeño tras de nosotros, esperamos un modesto retorno total en todos los mercados globales de renta variable en los próximos trimestres.

· Algo de paciencia debe requerirse a la vez que los niveles de implicada volatilidad todavía van por encima del promedio. Sin embargo, los inversionistas con un horizonte temporal de un año o más deben considerar asignaciones a renta variable.

· Las bajas tasas de interés y la inflación, junto con un retorno a niveles moderados de crecimiento económico, probablemente van a detonar una continuación en el desempeño de los patrones que hemos visto antes de la crisis.

· Los índices se inclinaron hacia un crecimiento secular y siguen siendo los que van a liderar el cambio.

RIESGOS POTENCIALES

El riesgo más evidente que la economía global enfrenta actualmente es una segunda ola de contagio de COVID-19.

Uno de los mayores riesgos que enfrentamos actualmente es una desaceleración severa y prolongada.
· El riesgo más evidente que enfrenta la economía global es una segunda ola de casos de COVID-19 que conducirá a un aumento en la hospitalización y fatalidad.

· Un repunte conducirá a una baja en el consumo de nuevo, a medida que los consumidores voluntariamente encuentren refugio a pesar de la ruta de acción de sus gobiernos.

· A medida que las escuelas empiecen la reapertura, vamos a monitorear el aumento de los casos de cerca para identificar señales de diseminación, que consideramos está bajo control en la mayoría de las regiones del mundo hoy en día.

· Los activos de riesgo están considerando un avance estable de la economía y las reaperturas. Por tanto, cualquier irrupción en estas expectativas podría conducir a un incremento en la volatilidad y valoraciones más bajas.

· Además del riesgo del COVID, los inversionistas también desvían la atención a las elecciones presidenciales en EEUU, donde la probabilidad de una victoria Demócrata ha ido al alza.

· Muchos asocian un triunfo demócrata con la aprobación de una legislación que ciertamente derivará en tasas más altas de impuestos corporativos. El aumento de los impuestos corporativos agregará presión sobre los márgenes de ganancias y, como resultado, muchos activos de riesgo se verán afectados.

· Un aspecto positivo clave es la respuesta en políticas fiscal y monetaria que ya ha se ha implementado. Esperamos que esta flexibilización continúe por un tiempo a medida que la economía global salga de la crisis del COVID.